收益率继续下行 债券牛市之路并不平坦

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债市经历了连续两年牛市后，年初债市再度成为资金避风港，收益率一度急速下行。本报近期对保险、基金、券商、银行及私募等近20家机构进行深度调研，涉及债券投资、研究和投行等三大业务板块机构投资者。
                        ——上海证券报·2016年第一季度债市问卷调查
债市经历了连续两年牛市后，年初债市再度成为资金避风港，收益率一度急速下行。本报近期对保险、基金、券商、银行及私募等近20家机构进行深度调研，涉及债券投资、研究和投行等三大业务板块机构投资者。
调查显示，绝大多数债市投资者对2016年货币政策宽松措施出台抱有强烈预期。87%受访机构认为今年会降息，80%受访者认为2016年存款准备金率也会普降。受益于此，80%受访者认为今年债市收益率整体水平会继续下降，40%受访者看低10年国债收益率至2.6%。但恐波动加大，60%受访者认为2016年难现单边行情，将出现幅度加大的震荡市。
展望2016年，债牛基础犹在，但债券收益率下行之路或不平坦，市场波动性将加剧，下行空间也将较2015年收窄。
⊙记者 王媛
逾九成机构：经济改善难以支持债市走牛
国家统计局本月19日发布数据显示，经初步核算，2015年中国国内生产总值（GDP）按可比价格计算，比上年增长6.9%，符合“7%左右”的预期增长目标。
但债市投资者对2016年经济走势预期并不乐观，认为经济形势仍复杂多变。本报此次调查显示，53%的债市投资者认为，2016年一季度GDP增长区间在6.8%-7%之间；47%的受访者认为，一季度GDP增长区间将在6.6%-6.8%之间。
国泰君安债券团队担忧，未来经济下行压力仍然较大。去年第四季度受股市下行、汇率贬值和资金外流影响，短期加剧了实体经济层面对中国经济硬着陆的悲观情绪和不确定性，推高了投资的风险溢价，大幅抑制企业风险偏好和投资意愿。
“预计今年 一季度经济仍存下行风险，脉冲式刺激政策对经济利好有限，财政货币政策有必要维持低利率宽松环境以稳定对经济前景的预期并降低风险溢价。”国泰君安认为，利率债和高等级信用的避险价值和流动性储藏功能凸显，债市慢牛不息，2涨仍是主旋律。
对于2016年全年CPI运行节奏，53%的受访者认为低位保持平稳，33%的受访者认为将低位回升，13%的受访者认为将继续走低。具体到一季度CPI表现，47%的受访者预计将在1.3-1.5%之间，另有47%的受访者认为将在1.5-2%之间。
2015年12月末央行口径外汇占款下降幅度为历史最大降幅，引发市场对流动性的担忧。对于2016年一季度资金外流压力，67%的受访者认为资金外流压力较大，27%的受访者认为尚待观察。
本报调查显示，对于人民币加入SDR后在2016年的整体走势，大部分受访者认为币值基本稳定。其中，有67%的受访者认为将小幅贬值，仅有20%的受访机构认为将有较大幅度波动。
2015年第四季度后，市场对于中国是否需要继续降息的争论升温，这种争论主要源于两点：一是基准利率对融资成本的影响趋于弱化，降息无用论“抬头”；二是中国央行在货币政策报告中暗示，基准利率调整应更多关注CPI而非PPI，以目前CPI水平而言，降息空间已经不大。
对于2016年基准利率的变动，债市投资者对再次降息抱有强烈预期。其中，87%的受访机构认为今年会降息，另有7%的受访者认为将不变或加息。
受访一家银行资产管理部人士告诉记者，2016年货币政策继续宽松，特别是继续降息的迫切性并没有降低。首先，2016年经济仍将继续下行，突然停止降息会加大经济下行压力，货币政策调整应有预见性；其次，降低社会融资成本的目标并未完全实现，仍需基准利率的持续引导。“再次，通胀前景看淡，不会对降息构成限制，且多数国家在经济下行期间都执行过负利率；第四，有利于营造地方债置换的良好环境；最后，有利于引导人民币贬值，进而刺激出口部门。”该人士表示。
对于降息时点和在一季度的降息预期，本报调查显示，53%的受访者认为不会降息，而另有47%的受访者认为会。
尽管元旦前后降准预期高涨，但迟迟未见降准“靴子”落地，可见央行目前对于降准这一工具的使用仍较为谨慎。但对于2016年全年降准的可能性，债市投资者还是有普遍预期。80%的受访者认为，2016年存款准备金率将会普降，20%的受访者认为会定向下调。
调查显示，受访机构对于一季度降准的预期也较大。73%的受访机构认为一季度存款准备金率将普降，20%的受访机构认为将定向下调。
整体来看，对于2016年货币政策的整体基调，67%的受访者认为将视经济情况“适度”放松。27%的受访者认为将维持中性，但会不时向市场定向注入流动性。其中，对于一季度货币政策走向，73%的受访者认为与2015年一季度变化不大，13%的受访者认为尚待观察。
资金面预期乐观：近五成认为较去年宽松
记者发稿时正值春节前夕，银行间市场出短期资金的紧张，央行正通过SLO、MLF等多样工具，滚动向市场注入流动性，但并未选择降准这一工具，显示出央行对于降准工具的谨慎。
但调查结果显示，市场对流动性的预期偏于乐观。47%的受访者认为2016年资金面将较2015年宽松，另有33%的受访者认为尚待观察，20%的受访者认为将较去年收紧。
其中对于2016年第一季度的资金面水平，多数受访机构对此较有信心。60%的受访者认为，本季度将与去年第四季度的宽松程度相当，另分别有20%的受访者选择“较去年四季度略紧”和“较去年四季度略松”。
具体而言，对于标杆品种7天回购利率的运行区间，60%的受访者认为在2-2.5%之间，33%的受访者认为会更低至1.5-2%之间，仅有7%受访者认为会冲高至2.5-3%之间。
事实上，由于央行已经开始着力于利率走廊的建设，去年12月份7天回购利率的表现已经较为平稳，显示效果初现。
调查显示，73%的受访者认为，2016年随着利率走廊建设的不断推进，无疑将令资金价格更为稳定，20%的受访者认为其效果还需观察。87%的受访者认为央行在今年会继续加大利率走廊的建设。
对于利率走廊区间，47%的受访者认为在2016年央行会继续收窄，20%的受访者认为会拉宽，另有的33%受访者认为还需观察。
对此，受访一家银行人士表示，现在中国隔夜和7天利率走廊的宽度分别为203bp和253bp，在去年11月央行下调SLF利率前，走廊宽度更是曾经高达378bp和478bp。这在世界上属于最宽水平行列。
“未来人民银行有必要进一步收窄走廊宽度。这有两个好处：一是随着走廊的收窄，市场利率的波动性会趋于下降，当然这还需要辅之以降低流动性需求波动的措施；二是作为一个无政策目标利率的利率走廊，中国现有利率走廊存在的一个重要意义就是为货币政策框架由量向价的转型积累经验，利率走廊宽度的逐步收窄有助于加快培育出一个事实上的政策基准利率。”该人士指出。
本报调查显示，87%的受访者认为，2016年春节期间，银行间市场资金价格的波动会小于往年，13%的受访者认为还尚待观察。
对于一季度资金价格整体走势的预期，60%额受访者认为将稳中有降，27%的受访者认为将维持现有水平，13%的受访者认为会略有上升。
在央行不动用降准“巨斧”之时，公开市场和各类流动性投放工具被赋予更大的作用。60%的受访者认为一季度逆回购将一直持续开展，40%的受访者认为逆回购将断断续续开展。而后续随着春节临近，央行逆回购的期限会更加灵活。
尽管如此，受访机构对于央行净投放资金仍持谨慎态度。67%的受访者认为，一季度公开市场将维持资金的均衡，仅有33%的受访者认为央行将在一季度实现资金的净投放。
事实上，按照央行在1月19日在官网上公布的春节期间流动性安排，已明确对于短期流动性需将按照历年做法实施逆回购，节后到期与现金回笼自然对冲。而对于中期流动性，央行称将安排超6000亿的MLF，SLF等工具支持。
这与此次调查结果相符。调查结果显示，80%的受访机构认为一季度央行会通过MLF加大资金投放，而20%的受访机构认为不会。
八成受访者：债市收益率整体还将下降
2015年在经济下行，货币政策宽松，流动性宽松的影响下，债市“大牛市”延续，收益率整体持续下行，其中，以短久期、中高评级的债券品种的表现最优。
对于2016年走势，调查显示，经历了连续2年的债市牛市，60%的受访者认为2016年难现单边行情，将出现幅度加大的震荡市，27%的受访者认为将继续“走牛”，13%的受访者认为将出现幅度较小的震荡市。
本次调查显示，对于影响2016年债市的最大因素，依次分别是国内经济基本面（17%）、信用违约事件（17%）、汇率（13%）、央行货币政策（12%）、国内流动性（12%）、海外市场影响（10%）、债券供给（7%）等。
对于美联储加息对于债市的影响，53%的受访者认为影响力一般，40%的受访者认为“靴子落地后反而不担心。”
扩容仍是债券市场的一大主题，对于2016年地方债的供给量，87%的受访者认为将更大，13%的受访者认为会差不多。中诚信国际预计，今年地方债的发行规模有望扩大至6到6.5万亿元左右，同时短期国债常规化滚动发行以及积极财政政策也将推动国债大幅扩容。
从2016年全年来看， 80%的受访者认为2016年债市收益率整体水平会继续下降，另有20%的受访者认为则不会。
具体而言，10年国债今年可能会探至低点。其中，40%的受访者认为会低至2.6%，27%的受访者认为会在2.5%及以下，20%的受访者认为在2.7%附近。其中，在一季度，73%的受访者认为10年国债的低点在2.7%，20%的受访者认为在2.8%。但若本季度债市出现调整，53%的受访者认为10年国债的高点将至3.1%附近，27%的受访者认为在3.2%。
对于10年期国开债，53%的受访者认为其在一季度的收益率低点将至3%以下，而对于一季度的高点，33%的受访者认为会达3.6%，27%的受访者认为在3.3%，另有20%的受访者认为将分别达到3.4%和3.5%。
值得一提的是，当前全球金融市场动荡，投资者避险情绪升温。中国债市持续火热，10年期国债收益率已跌至2.70%，中债10国开债收益率也接近3%。
调查结果显示，对于一季度国债收益率的可能形变方式，40%的受访者认为“短期流动性充裕，回购利率下行，收益率曲线继续陡峭化”；另有40%的受访者选择“短期流动性紧平衡，长端利率下行，收益率曲线平坦化”。
第一创业研究所认为，从2016年关键基准利率的走势看，7天回购利率和 1年期国债收益率将保持基本稳定，而10年期国债收益率还有下降空间。预计2016年上半年国债收益率曲线将平坦化下行，但随着下半年CPI同比的回升，国债收益率曲线将呈现陡峭化上行的走势。
债市操作策略
1、六成机构将会加大债券配置。
从操作策略来看，对于已经持续两年牛市的债券市场，受访机构对于2016年一季度显然已经不再激进，但同样也并不保守。
具体到2016年一季度机构所采取的操作策略，53%的机构认为应该采取“高杠杆低久期积极防御”，27%的机构则认为应该选择“低杠杆高久期积极交易”策略；而全面防御的“低杠杆低久期”策略和积极进攻的“高杠杆高久期”整体上并不被机构所看好，分别占被调查机构的13%和7%。
对于2016年一季度债市的组合期限，40%的机构认为应该采用子弹型策略，在某一期限集中配置；另有47%的机构认为选择哑铃型组合，看好期限的两端，即短期利率和长期利率都有下行的空间。
而短期利率下行，可以和“高杠杆低久期”的策略相互印证，显示市场对于资金面并不担忧，以及对于一季度货币政策持续宽松的积极预期。而长债的配置，或许出于机构对于交易策略的考虑，坚持低杠杆高久期的选择。
调查结果显示，一方面，2016年机构依然普遍面临着较大的配置需求，人民币加入SDR以后海外机构也有增加对人民币债券的配置动力；另一方面，机构对于违约担忧依然挥之不去。2016年的债券行情，或许并不能以简单的牛市或熊市所衡量，更多类似于“泥鳅”行情——“肉”已不多（绝对收益水平较低），而且捕捉更难。
对于债券的配置需求，60%的受访机构认为2016年会加大对债券的配置，33%的受访机构认为会不变，而仅有7%的受访机构认为会减小。实际上，对于债券的配置需求，不仅仅取决于债券行情的演绎，同时还取决于相关机构资产规模扩张的速度，以及不同资产之间的相对表现。
其中，以保险业为例，低利率背景下相对高收益的理财型保单增长较快。据wind数据，2015年保险业保费收入同比增长20.02%，新增保费收入2.43万亿。而作为保险机构的基础性配置资产——债券的需求同样会随之出现“大河有水小河满”的局面。特别是2016年开年以来股票市场下跌，更令债券作为一季度资产“避风港”的作用进一步凸显。
与此同时，随着人民币加入SDR以后，中国债券市场的国际化程度也在逐步加深，海外机构对于人民币债券市场的关注度也在逐渐提升。特别是过去两年央行进一步加大海外机构进入银行间债市的准入，为海外机构投资国内债券市场创造了条件。
调查数据进一步显示，人民币入SDR篮以后，73%的受访机构认为海外投资机构会真正加大对于人民币债券的配置。尽管仅有27%的受访机构并不这样认为，但国内债券市场的国际化已是大势所趋。
不过，对于海外机构对于具体债券品种的选择，所有受访机构给出了“100%”的无差异意见，即主要配置方向是利率债。受访一家机构告诉记者，沪上某大型机构正利用其在我国香港地区的子公司便利，为海外机构定制一只专注于境内利率债的纯债产品。
而从整体来看，对于2016年受访者最倾向于配置的债券品种，28%的受访者选择高评级信用债，21%的受访者选择利率债，16%的受访者选择城投债，另外分别12%的受访者选择了可转债和地方政府债券。
2、信用风险偏好下降。
刚过去的2015年，债券市场共发生近20起信用事件，虽然其中有部分债券通过股东、政府兜底或重组等方式最终实现偿付，但债券市场打破刚兑仍是发展趋势，乃是大势所趋。
调查显示，2016年的信用风险事件将成为影响机构债券配置的另一个关键因素。在此背景下，市场对于信用风险的关注度也进一步提升。本次调查显示，有 73%的受访机构表示对2016年的信用风险担忧较大。
而对于信用风险的担忧，更直接带来机构对于2016年债券信用风险偏好的改变。调查数据进一步显示，87%的机构倾向于信用风险偏好下降，仅有7%的机构则认为信用风险偏好会上升，另有7%的机构则表示暂不清楚。
而这种差异的背后，同样体现了机构对于信用事件的不同理解。特别是针对山水SCP、四川圣达企业债的陆续违约，对于一季度信用利差而言，80%的机构认为对高等级信用债影响不大，低评级利差扩大；另有20%的机构则认为不会对整体信用利差有太大影响。
进一步来看，对于2016年一季度信用利差，87%的机构认为高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大；另有13%的受访机构认为会和目前差不多；没有机构认为各评级利差均扩大或均压缩，体现了市场对于信用事件的进一步认识。
在信用违约担忧的背景下，对于2016年“刚性兑付”是否会打破这个问题，67%的受访机构认为会，7%的机构认为不会，而27%的机构认为可能会。
受访金融机构名单：
招商银行(600036,股吧)、兴业银行(601166,股吧)、民生银行(600016,股吧)金融市场部、徽商银行、民生证券研究院、浙商证券、人保资产管理公司、申万宏源(000166,股吧)证券研究所、暖流资产、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬、上海银叶投资及多家基金、保险等近20家机构。
<p>（排名不分先后）