为什么说悲观派陷入了逻辑悖论

朱鸿飞

因此，美联储加息会与美国的核心通胀水平上升同步，而通货膨胀率上升反映的是美国劳动生产率改善的停滞。我很难想象一个国家的生产力水平停滞而其汇率却一路坚挺，尤其当这个国家的主要贸易伙伴的劳动生产率还在改善和提升阶段的时候。那些认为美联储加息将导致美元升值的悲观派其实陷入了这样一个逻辑困境：他们没有注意到无风险利率是对持有该货币投资人的一种补偿，补偿其在持有该货币期间实际购买力水平下降的风险。一个国家的利率越高，说明持有其货币的投资人承担的购买力下降的风险越大，其汇率应该有更多下降的压力，而非上涨。
                        周洛华
“风大了什么也能上天”的日子一去不复返了，今后更可能出现“雪大到不是所有的生物都能够熬过冬天”的情景。在这种时候，需要暂时忽略宏观分析，沉下心来仔细研究微观的企业健康状态，长着翅膀的猪未必活得过冬天，要找到那些能熬过冬天的“棉袄”型公司。
美联储加息，中国经济减速，世界经济放缓，新兴市场在劫难逃？人民币会否贬值？A股会否大跌？——呵呵，你得再想想你的逻辑了。“我的逻辑出错了吗？新兴市场不是暴跌吗？看看巴西和南非的情况吧！货币贬值，拖累股市，这难道不是金砖国家的先行指标嘛！大宗商品不是暴跌吗？看看那些铜库存，石油价格，BDI指数，二三线城市的房地产库存数据 ，地方政府的债务和违约的企业债，怎能让人乐观得起来啊”？——我无意鼓吹牛市或熊市，对股市不持预测性判断。我只想提醒对沪深股市持悲观态度的投资人，别陷入逻辑悖论。
　美元汇率和利率的悖论
美元升值，美联储加息，我国面临外汇储备流出的压力，且外汇储备数据确实在逐月减少，这些都是事实，但我无法从这些事实中得出沪深股市将走熊的结论。美元加息是原因还是结果？我认为美联储加息是对其国内核心通胀上升被动适应的结果，一个国家通货膨胀上升会导致其汇率同步上涨吗？统计证据并不支持这个结论。反观有些通货膨胀接近两位数的新兴市场国家，他们的汇率正备受打压，巴西的里拉就是一个显著的例子——看来我多年以前倡导的“通胀无牛市”适合巴西股市。
美国的主要贸易伙伴包括中国，欧洲和日本，在这几个主要经济体中，日本陷入通货紧缩已经很久了，欧元区也在用QE和通缩抗争，甚至不惜放出负利率的大招数，我国的通货膨胀较难判断，但总体水平是下降的，且最近一段时间一直稳定在1%的水平上，这对于主要经济体来说，是非常健康的。为什么通货膨胀率如此重要？因为通胀是体现生产力水平的指标。衡量一国经济实力的根本，是其劳动生产率改善的情况，如果我们的工厂能在同样投入的情况下，生产更多产品；或者在同样的原材料价格水平上，通过减少能耗和原料投入来提升毛利率，就会体现为通货膨胀率的稳定。
我国的PPI（生产者物价指数）已连续40多个月为负值了。对于悲观派来说，这也许是一个看空沪深股市的有利证据。但我的解读稍有不同，我认为这说明我国工厂的效率在提高，是我们改造生产线提升效率的结果，说明我国的生产力水平在世界经济总体放缓的背景下保持了逐步提高的良好势头。这是我国的CPI（消费者价格指数）和人民币汇率保持稳定的根本基础。
因此，美联储加息会与美国的核心通胀水平上升同步，而通货膨胀率上升反映的是美国劳动生产率改善的停滞。我很难想象一个国家的生产力水平停滞而其汇率却一路坚挺，尤其当这个国家的主要贸易伙伴的劳动生产率还在改善和提升阶段的时候。那些认为美联储加息将导致美元升值的悲观派其实陷入了这样一个逻辑困境：他们没有注意到无风险利率是对持有该货币投资人的一种补偿，补偿其在持有该货币期间实际购买力水平下降的风险。一个国家的利率越高，说明持有其货币的投资人承担的购买力下降的风险越大，其汇率应该有更多下降的压力，而非上涨。
悲观派还忽略了这样的基本逻辑：那就是生产力水平永远是第一位的决定性因素。因此，一个国家的利率，汇率和股市不会发生如他们预期那样的同向变化。一个国家的利率升高了，那不是他们资金的无风险收益提高了，而是他们的劳动生产率水平停滞或下降了，其央行被迫给投资人以补偿，而当生产力水平下降的时候，该国股市是不可能走向牛市的，反之亦然。
中国外储和通缩的悖论
我国外储在逐步减少，通货紧缩压力在逐步增加，这导致悲观派认为我国发生大规模外汇流出前景的可能性在增强，因此股市的估值会进一步下降。
只是这些悲观派忽略了这样的一个逻辑链条：如果发生大规模外汇流出，那么，人们必须同时把更大规模的人民币抛售给央行才能买到外汇，当央行手中握有大量本币时，我们会进入通胀加速上升期吗？不会。上文已反复论述通胀从根本上讲是生产力现象，当然，如果一国央行货币政策失当，过多投放货币，也许会引发通胀，但如果央行大量抛售外汇，回收本币，市场流通的本币进一步减少，怎么可能发生因货币泛滥而引发的通胀呢？这不是明显的逻辑悖论么？
相应的，我认为当外储减少时，国内物价上涨压力会进一步下降，甚至可能引起通货紧缩，市场流动性会变得极为宽裕，股市反而会出现一轮“抢棉袄”行情。如果物价水平持续下降，意味着你手中人民币的购买力在不断增强，那还有必要去抢购美元保值吗？且同时美元的购买力有下降的风险。
通缩确实会导致企业盈利水平下降，使经济进入严冬。此时，我们还能干什么？去持有房地产吗？请三思，因为房地产在我国是一组70年连续到期的1年期看涨CPI的期权，如果进入了通货紧缩时期，持有房地产不是明智选择。此时，你能去持有概念题材性的科技股吗？如果经济不景气，你怎么能确信这些公司能生存下去呢？只有那些市场确信且验证过的能穿越寒冬的股票才是投资人的“棉袄”，这些公司的股价会在通货紧缩期进一步上涨，甚至出现投资人“抢棉袄”导致的过高估值。
估值与盈利的悖论
据我所知，悲观派大多是学院派，他们相信数据，痴迷模型，他们的调研无非是一种参观。我在国企做过财务工作，很了解在体制内数据是怎么产生的。有次在一个重要的研讨会上质疑某经济学家的政策建议，我的主要依据就是其数据的准确性。
我也曾经是一个喜欢估值模型的投资人。但是，请大家回忆一下，教科书里有两个重要的模型，分别是NPV（净现值贴现法）和BS（期权定价法），这两个模型中都有无风险利率这个变量。请问：如果无风险利率为负数，你的模型还有用吗？模型会产生一个什么样惊人的结果你尝试过吗？
那些模型的基本假设，都是存在通货膨胀，而运用贴现的方法就是帮助你排除物价上涨的影响，如果物价持续下降，你还准备用这个模型吗？悲观派却据此认为，在经济面临减速和去库存阶段，上市公司的盈利会下降，因此，股票的估值水平会下降——你不能在春天说冬天的话。无论外面温度多少，都认为一个正常的人只穿三件衣服是十分教条的。股市的估值方法会因为通货紧缩而发生变化。如果出现了CPI为负数的情况，即便企业盈利下降，“棉袄”型公司的估值不仅不会下降，还会进一步上升，因为贴现因子现在变成了负数，而你仍然在沿用通货膨胀时期的估值方法来预测通货紧缩时期的估值水平，这不是逻辑悖论又是什么？
　债务水平和股权价值的悖论
悲观派的另外一个论据是，我国的债务水平占GDP的比重在不断增加，且有可能迎来某个债务危机的时刻。无奈啊！危言耸听总是比谨慎思考更能赢得观众的注意力。我相信中国政府有能力处理地方债务问题，能通过改革来降低国有企业的杠杆过高的问题。即便这些努力全都失效了，也不可能发生悲观派预测的因债务危机爆发而导致股市暴跌的情景。
费雪·布莱克的贡献不仅在于期权定价公式，更在于他指出了股价的波动和融资利率之间存在着平价关系。当前沪深股市上的情况是，那些资产质量一般或较差的公司负债率较高，还债能力存疑，贷款难，利率高的现象确实存在；与此同时，那些资产质量好，盈利能力稳定的好公司则少人问津。这又是一个明显的悖论。如果出现了悲观派所预期的债务危机，那么，一定是“差公司”的债务出了麻烦，在低信用等级的企业债利率和无风险利率的率差拉大的同时，会出现“好公司”股权的隐含波动率剧烈上升的情况。当然，费雪平价并不能预测这种波动率上升到底是股价的大幅下跌还是大幅上升，他只能预测出现巨幅波动。但是，以现在沪深股市上优质蓝筹公司的估值而论，我的判断，出现巨幅上涨的可能性要大于巨幅下跌的可能性。因此，债务问题只会导致一批僵尸企业退出市场，给好公司留下更多的市场空间，而不会导致优质核心蓝筹公司的股价下跌。否则，我们应该剥夺此前一大批人的诺贝尔经济学奖了。
山河宜远眺，云雾待君开。悲观派之所以总能动员许多人的情绪和他们一起悲观，究其原因，是因为“下跌”，“减速”和“衰退”这些词在人的心理上有着相似的影响，以至于人们倾向于认为这是同时发生的景象，而忽略了这些指标的同向变化存在着明显的逻辑悖论。
“乐观的原因是乐观，悲观的原因是悲观”——这是我这些年对沪深股市投资人情绪变化的总结。这段话并非文字游戏，也不试图为投资人的情绪变化找原因，但道出了某种程度的真实的市场现象，投资人的情绪波动确实类似于我们依据上一个T时间段的实际波动率（realized volatility）求解当前的表面波动率（surface volatility）的算法。我不试图预测市场，只想告诉大家，目前流行的对中国经济和股市的宏观分析存在着明显的逻辑悖论，类似于宣布一个人行将在冰冷的海水中被活活烧死。
悲观派的论调，主要来自宏观方面的分析，宏观分析在过去一年里面确实大放异彩，大家现在都很重视宏观分析，这当然是好事情。但宏观分析可能失效，其逻辑也可能自相矛盾。今后沪深股市可能不会再有之前那样的高杠杆了，也不太可能出现大水漫灌的货币环境了。投资人需要意识到，“风大了什么也能上天”的日子一去不复返了，今后更可能出现“雪大到不是所有的生物都能够熬过冬天”的情景。在这种时候，需要暂时忽略宏观分析，沉下心来仔细研究微观的企业健康状态，长着翅膀的猪未必活得过冬天，要找到那些能熬过冬天的“棉袄”型公司——有长期可验证的股东回报，丰厚的毛利率，行业领先的技术水平。持有这些公司的股票，不仅能让你温暖地度过冬天，还会迎来下一次绽放——等到下一个春天，再去听宏观分析吧。
<p>（作者系大房鸭公司董事长）