万科V.S宝能：理想向左，资本向右

邪妖无双

这一战堪称干净利落。当万科股价涨到24元时，宝能已经占有立于不败之地的先机。仔细看一下宝能系的举牌时间，大约可以估算出前面15%股份的均价在14元之下，假设后面7%的平均成本以18元算，每股成本约在15.4元。姚振华现在手握成本15元左右的22.45%的万科股份，怎么算都是一手同花顺(300033,股吧)的好牌。
                        唐涯
[无论是资本赢了情怀，还是理想胜了资本，这个案例都将只是一个开端，是中国资本市场良性发展的一个开端]
[敲门的是野蛮人也罢，文明人也罢，都会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好地为全体股东的利益行事]
这两天持续被万科宝能之争刷屏。各路段子手、阴谋论爱好者、八卦天团以及财经爱好者的肾上腺激素都急速升高，从美人恩重、英雄迟暮，到“赵家人”和洗钱集团的惊天阴谋……有料、有趣、有鸡汤，实在比《芈月传》好看得多。
大概没有人会怀疑“万科是改革开放以来最好的中国企业之一”这个论断——一家持续稳健经营了20多年的企业，在平均寿命为2~7年的中国企业大环境中（小微企业平均寿命2.5年，大中型企业为7年左右），本身已是标杆。相对透明的公司治理、有口碑的产品，还有管理团队的传奇色彩，都使得“王石+万科”成为这一代中国企业的图腾。
在很多人心目中，“王石”代表的可能不是一个企业，或是企业家，而更像是常存在我们记忆中那个风云际会大时代的缩影。脱胎于最早的股份制改革、恰逢高速增长的年代、中国住房制度的改革、王石的个人魅力，每个关键词几乎都是这30年中的热门词汇。
回想一下，王石、姜文、陈凯歌，还有冯小刚……这个年代的老男人们在气质上有某种类似，是那种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似“阳光灿烂的日子”那样的理想主义情怀，和这个情怀下隐约的优越感。这种理想、情怀、时代沧桑，和巨大的成功光环一起，构成了王石他们这一代人的独特魅力。
不过，资本是贪婪的、理性的，不谈情怀，不认魅力。从我的角度看，万科被宝能盯上一点也不奇怪。
为什么？因为像万科这样的标的，从兼并收购的角度看，简直就是万里挑一的肥肉。昨天我好奇去看了看万科的报表，从2012年到2014年，万科的净资产回报率分别是21.49%、21.49%、19.08%，而同期房地产业平均的净资产回报率是10.38%、10.84%、5.9%。也就是说，万科的资产回报率比同行业几乎高出一倍以上，尤其在经济形势严峻的2014年，这个差距更扩大到了3倍以上。看其他的财务指标也是，无论是总资产回报率，还是流动性指标，万科都远超同业（从这些数据看，真得为郁亮团队喝彩）。
再看股市的表现，就有点让人纳闷了。从2013年到2015年的市盈率来看，万科A股的市盈率平均为11.45倍，而同期中信房地产指数的市盈率为18.72倍，也就是说，万科在过去的几年中，比兄弟房地产企业的市盈率低了差不多40%！再把数据往前拉，还是一样，从2005年开始到2015年，万科A股的市盈率一直低于同行业，平均低了差不多25%。
按照金融学的术语来说，这就是“价值被低估”的股票！不但价值被低估，还股权分散，这就好比一个二八芳龄的姑娘，貌美如花，聘礼超级低，陪嫁超级多——没有登徒子看上，那不是奇怪吗？其实从1994年君安证券谋求入主万科被击退之后，这些年风平浪静，也是得益于有一个超级大股东。万亿元级别的央企华润集团，财大气粗地站在万科背后——所以说，姑娘没有受到狂蜂浪蝶骚扰，不是因为世上皆圣人，而是因为监护人生猛。到了这两年，华润集团内部事务繁杂，难免懈怠，门缝开了，即使没有宝能系，也一定会有其他系的资金觊觎。坦白说，在美国市场上，要是这样价格被低估的“现金牛”企业，估计早就被各路资本穷追不舍了。
吴晓波说：2015年我们将进入一个新的金融商业时代。公司证券化及并购将成为企业发展的重要方式之一。这句话说到点子上了，宝能系的姚振华这一次对万科的狙击，整个布局和收购策略，简直是经典的教科书案例。
先不论资金的“出身”，姚振华旗下的前海人寿和钜盛华5次举牌，耗资上百亿元增持万科，资金来源包括基金公司资管计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押、信贷……真的是将金融工具玩得炉火纯青（这些金融工具都是正常监管范围的常用工具，合法使用，确实没法诟病）。而且前三次增持的时间恰恰在7月上旬和8月下旬的两次股灾之后，政治正确。
在8月，宝能系一度以15.04%的持股成为第一大股东，随后华润增持，以微弱优势重返第一大股东宝座。12月宝能系再次凌厉出手，两周之内在二级市场上如秋风扫落叶一般吸筹，将万科A的价格从14元直接拉升到24元，增持到22.45%，和华润拉开将近7个百分点的差距。
这一战堪称干净利落。当万科股价涨到24元时，宝能已经占有立于不败之地的先机。仔细看一下宝能系的举牌时间，大约可以估算出前面15%股份的均价在14元之下，假设后面7%的平均成本以18元算，每股成本约在15.4元。姚振华现在手握成本15元左右的22.45%的万科股份，怎么算都是一手同花顺(300033,股吧)的好牌。
现在看下来这事无非几个结果：第一，宝能入主万科，得偿所愿；第二，王石（管理层）的盟友大肆增持，股价上涨，宝能系借机高价出货，拿钱走人；第三，就是网上大家传闻的“毒丸”，万科搞低价定向增发，稀释掉宝能系的股权——这取决于股东大会能否通过，在宝能系已成最大股东的情况下，通过概率很低。除非大量的中小股东舍弃高价支持王石——一般来说，中小股东不太可能为了管理层的理念情怀去牺牲自己的真金白银。
我不太明白的是，为什么从8月到12月这4个多月时间里，万科对宝能系的狙击竟然毫无反应。是疏忽大意，还是过度自信？再仔细琢磨，宝能系大规模增持导致的这波上涨，除了超级代理人，其实很多人都在偷偷笑——
华润没有什么好失去的，除了名义上的“第一大股东”地位（何况平时这个第一大股东也没有话事权），现在不但实现国有资产增值保值，还拥有好几个期权——王石反击，他一定拥有低价定增的权利；宝能系入主，他拥有随时可以溢价卖出的权利。
中小股东呢？你可以去问问中小股东，最近那个群情激奋呐！
最后看看管理层——万科的1320个合伙人有只基金，2014年开始做了一个资管计划专门为合伙人增持万科股票。它的结构很复杂，用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等1320位事业合伙人出28%的劣后资金，也就是说这个计划的杠杆率将近4倍。4倍是什么概念？一个涨停就是40%的利润啊——在如此巨大的利润面前，1320个合伙人中是否都和王石一条心，我不敢过于乐观。
那么宝能系现在最大的软肋是什么呢？
一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险（这几乎不是保险品种，而是变相的资管计划）。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大的不确定性。中国金融市场这两年创新招数很多，“银证保”三会的口子大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带——但无论如何，在现行的法律法规框架下，它们是被允许的，制度和监管套利，本来就是市场发展的必然。我猜姚振华也是看到“万能险”盈利的不可持续性，所以急切地要寻找稳定的长期投资回报率。
另外就是这样巨量的资金是被高杠杆资产支持。高杠杆没有什么了不起，所谓杠杆收购Leveragedbuyout就是高负债来支持。宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年，股权质押、融资融券的期限更短。而且融资成本相对很高，比如万能险的资金成本估计要到8%~9%（5%左右的收益率加上3个点左右的渠道和费用）。
所以我看到的逻辑是——姚振华并不担心王石出手抵抗，反而应该担心他不抵抗。宝能系当上控股股东，可是在房地产周期的下行阶段，怎么维持万科的经营业绩、保证它能持续提供高投资回报率，才会成为姚振华最头痛的问题。控股股东地位坐实以后，宝能系的资产负债表结构马上发生变化，资产端有大量的权益资本类，这些都是长期资产，根本不可能快速变现，而负债端是短期的高成本债务——这就是标准的短债长投，期限错配风险。所以我的猜测是，姚老板并没有那么大的决心要当“万科股东”，这个22.45%的股份，是用来谈判的筹码。
万科最新出了公告，称最晚到2016年1月18日复牌。1994年在君安和王石的“战争”中，郁亮就是在3月31日申请停牌，并且向深交所要求4月1日继续停牌的——和30年前一样，王石需要时间，他几十年的人脉、人气、人品、智慧，要应对一场这样的战争，需要时间来筹划战略和募集军粮。至于战争局势怎么发展，现在谁也不敢说。
但无论是资本赢了情怀，还是理想胜了资本，这个案例都将只是一个开端，是中国资本市场良性发展的一个开端。
从前我们习惯了幕后交易、暗箱操纵、老鼠仓，现在转到地面上，大家堂堂正正地开战，用资本说话，用战术说话——证监会发布的公告大概也表明了这一点，在现行法律法规范围内的交易行为，是受到保护的。在我看来，这是资本市场进步的标志。
实际上，从全球范围来看，兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也罢，文明人也罢，都会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好地为全体股东的利益行事。
中国有个很奇怪的现象，大蓝筹（比如像万科这样优质的大蓝筹）被长期低估，反而是一些毫无业绩的中小票价格被炒作到九天之外。像万科这样的上市公司，理应得到资本市场的掌声、鲜花和嘉许，而坚持价值投资的股东们，也应该得到回报。并购中，兼并方对被收购一方需要给出较大溢价，如果我们相信市场，那就应该相信市场的价格，长期被低估的股票和企业一定会成为资本猎物，这是现代资本市场“有效性”的一个良方。
<p>万科仍在停牌中，我们面对的，是中国金融业、中国企业和中国企业家们的一堂大课。资本为王的时代已经到来，不管高不高兴、欢不欢迎，只要留在市场上，我们都将与这个时代一起前行。（作者单位：北京大学光华管理学院）