回到股票市场的本原

suming520483

由于受到发展历史和环境的影响，我们资本市场的确存在一些天然不足，以及市场运行上的一些缺陷。我国股票市场的个人投资者比重过大，价值投资的研究和判断能力有限；机构投资者和个人投资者在技术、资金、信息等方面差距很大，存在明显不均衡；我国的国有控股上市公司比重很大，待上市企业中，企业规模过小，市场过于分散等。在股票投资上，正常情况下股票投资者应主要通过上市企业的长期经营和发展来获得收益，但是目前我国的确存在机构赚取散户、投机赚取投资、短期赚取长期、上市企业赚取住户、一级市场赚取二级市场等问题。在市场交易活跃度上
                        （上接12版）其次，证券交易所是证券商的交易所，是为证券商服务的。从证券市场的发展历史来看，证券经纪商是证券交易所产生的核心推动者。证券商推动交易所的建立，是为了避免证券经纪商之间的恶性竞争、维护交易秩序、改善交易条件，更加有效地连接融资者和投资者。证券交易商和证券交易所的这种天然联系，既保障了证券交易所必须为证券交易商提供服务，又保障了证券交易商必然努力将维护证券市场的正常交易作为首要业务，充分发挥证券商的交易功能。
第三，证券交易所必须市场化运作，必须通过优胜劣汰的市场选择来确定多层次资本市场体系。各个交易所的市场定位和交易制度是否符合市场需要，能否有效为实体经济服务，要通过市场竞争来选择。证券交易市场需要多少层次，形成什么样的结构，也是由交易所之间的竞争来决定的，无法先天设计。交易市场和交易所本身不存在等级之分；各个层次的交易市场服务对象不同，交易方式不同，但其本身不存在级别差异。美国纳斯达克市场早期是场外市场，现在逐步发展成场内和场外并重的交易市场。证券交易所对交易方式的选择也不存在高低级别之分。证券交易方式主要三种：一是场内集中竞价；二是做市商；三是协议交易（又包括场内协议交易和场外协议交易）。长期以来我们一直错误地认为依靠计算机交易系统开展的集中竞价方式是最高级的，做市商次之，而协议交易最低；对应的，认为主板市场就必须使用集中竞价，三板市场就必须采用做市商制度，其他市场就应是协议交易。这种看法是错误的，以纽约证券交易所为例，它是全球规模最大、最具流动性的证券交易所，但其大规模交易都是通过协议交易实现的。交易方式只能根据交易品种的类型和交易流动性由交易所和证券商来决定。一般情况下，一个证券交易市场往往需要多种交易方式并存。每种交易方式都有其优缺点，并无绝对的高低和好坏之分。
与上述典型的西方证券交易市场相比，我国在证券交易所制度上必须要进行三方面改革。
一是必须要划清政府行政监管机构和证券交易所的关系，恢复证券交易所作为社会中介机构和证券交易市场核心组织者的身份和地位，保证证券交易所在发行、上市、交易、退市和自律监管上的职能和权力，强化证券交易所对证券交易市场的责任和义务。
二是恢复证券交易所和证券商的传统关系。让证券商成为证券交易所制度创新的推动者和运营效率的监督者。同时，强化证券商在推动证券市场交易和维护交易秩序中的重要作用。必须要认识到各类证券市场的交易都是由证券交易所和证券商共同完成的，证券商在证券交易市场上的主要职责是撮合交易，保持交易的顺畅，维护交易稳定性。目前我国券商提供的席位、通道和结算等交易服务只是最基础的服务，而不是交易商的核心功能。证券交易所必须为会员服务，与证券商同呼吸共命运。
三是允许证券交易所之间的适度竞争，并通过竞争形成合作关系。为了缩短发展历程，我们不得不根据西方资本市场发展的历史经验，预先设计了多层次资本市场的层级和宝塔结构，形成了现在的主板、中小板、创业板、新三板等多层次资本市场体系。但是这种先验的框架和制度能否符合市场的需要，各层次市场究竟是什么关系，该如何衔接，这只能通过各个证券交易所之间的市场竞争和合作来形成。市场发展历程可以压缩，但是发展过程只能是从混沌到有序。害怕混乱，预先设计了各个市场的层级和边界，最后只能导致更加混乱的局面，或者是只能靠行政权力来维护这种僵硬的市场结构，而无法利用市场自身的活力和动力。
投资者适当性管理制度、信息披露制度、交易所作为交易市场核心组织者制度，这三大制度的耦合联动，构成了健全的资本市场基础制度框架。我国股票市场长期以来过度波动，缺乏股权合理定价能力，交易过度或不足并存，都跟基础制度缺失或制度之间缺乏有效衔接有直接关系。我们必须要矫正证券经营机构的经营理念，必须要把投资者资产的保值增值放在首位，必须要严格承担起投资者适当性管理职责。我们既要完善信息披露制度，更要让信息披露发挥引导投资的基本功能，更加重视信息披露的易得易解。我们要相信市场，相信好的制度只能通过市场竞争来获得。冥思苦想和专家研究，并不能解决任何问题。只有把各层次证券市场的组织和运营彻底交给各个交易所，允许证券交易所之间的合理竞争，让证券交易所选择合作的方式，包括转板方式，才能最终形成符合市场需要的多层次资本市场体系。
资本市场创新应注重发挥自身特殊优势和综合优势，服务好实体经济
这次股市的异常波动，使得我们不得不对这几年资本市场的创新进行深刻反思。无论是杠杆业务、信用业务，还是推出期货期权等衍生工具，都是在欧美资本市场上司空见惯的金融工具，为什么拿到中国来用就很难发挥好作用，甚至造成了无法控制的异常波动？是工具本身有问题；还是市场有问题，存在水土不服；还是监管有漏洞？
这几年，我们在推进资本市场各项新制度和新业务的态度和步伐上是十分审慎的，先局部尝试再逐步放开，迈小步不停步。我们没有冒进。因此，最值得反思的不是我们的具体做法，而是我们的创新理念和指导思想。
首先，创新的首要目的是要把我国资本市场的发展优势充分发挥出来。金融创新既有一般规律，例如欧美金融创新基本上遵循着推动利率和汇率市场化，扩大证券发行基础，推动资产证券化，推出各种金融衍生产品，丰富风险管理工具等主线展开。但是各国金融创新需要按照什么样的逻辑进程来推进，并没有统一模式，需要根据各国金融市场和实体经济的发展需要来决定。在创新上要掌握主动，要“站着创新”，不能“跪着创新”。要看到我们的长处，发挥我们的优势，眼睛不能只盯着我们的不足。这些年来，我们已经习惯了人们对中国资本市场的批评，跟欧美资本市场相比，似乎浑身上下全是缺点和问题，剩下的就只能是虚心跟华尔街学习了。“跪着创新”的态度，必然导致“人有我有”的指导思想、“拿来主义”的错误做法。任何一个行业要想很好发展，首先必须寻找到自己的优势。我们资本市场有很多优势是西方资本市场所不拥有的。我们有丰富的上市资源，企业成长层级分化明显，总体成长性较好；我们只有十分之一左右的企业资产上市交易，发展后劲和空间巨大；我国的资本市场尚没有放开，伴随人民币国际化，我国资本市场对国际的吸引力将逐步增强；我们有完整的产业体系，有正在快速发展的新产业、新业态；我们有丰富的资金资源，最庞大的投资者队伍；我国各级政府尤其是地方政府具有发展资本市场的强烈冲动，我们一直压抑他们，不让地方政府拥有发展资本市场的自主权。这些都是欧美资本市场所不拥有的。创新不存在什么一成不变的模式，创新的目的就是要把这些优势都充分发挥出来，让我们的资本市场成为全世界上最独特最能体现中国优势的市场。
第二，资本市场创新必须要以服务实体经济为宗旨。发展资本市场是为了满足实体经济的需要。无论是资产证券化还是各种衍生工具的创新，首先是为了满足企业扩大债券发行和防范商品和金融产品价格波动的需要。实体经济应该是这些工具的主要使用者。创新也为各类金融投资机构提供投资组合的风险管理工具，维护市场稳定。如果一项创新不能为企业经营发展提供有效帮助，不能为机构控制风险提供有效帮助，不能有效维护市场稳定，那这类创新就是不必要的，起码在目前阶段是不需要的，哪怕它在欧美市场已经存在了几百年，也不能说明它们就能为我所用。
第三，创新必须能有效化解我国资本市场存在的天然不足。
由于受到发展历史和环境的影响，我们资本市场的确存在一些天然不足，以及市场运行上的一些缺陷。我国股票市场的个人投资者比重过大，价值投资的研究和判断能力有限；机构投资者和个人投资者在技术、资金、信息等方面差距很大，存在明显不均衡；我国的国有控股上市公司比重很大，待上市企业中，企业规模过小，市场过于分散等。在股票投资上，正常情况下股票投资者应主要通过上市企业的长期经营和发展来获得收益，但是目前我国的确存在机构赚取散户、投机赚取投资、短期赚取长期、上市企业赚取住户、一级市场赚取二级市场等问题。在市场交易活跃度上，存在场内交易过度，场外交易不足；创业板交易过度，蓝筹股交易不足等不均衡问题。因此，所有股票市场的创新，包括推出新的交易工具和产品，都必须要充分考虑这些发展中的不均衡性。创新是为了解决问题，不能为创新而创新，更不能强化既已存在的不均衡性。我们不能让机构武装到牙齿，跟赤手空拳的散户去竞争；我们不能再去刺激已经交易过度的场内市场，而任由场外市场交易严重不足。
第四，资本市场创新必须要重视因证券经营机构的短期利益驱动而过度发展的问题。
证券经营机构是资本市场创新的重要推动者，形成了自下而上的创新动力(310328,基金吧)。即使是自上而下的制度创新，最终也需要证券经营机构通过业务和服务模式的创新来发挥市场效用。但是我们也必须认识到，证券经营机构开展创新业务的核心动力是利益驱动，是因为创新能带来新业务和新的利润增长点。在激烈的市场竞争环境下容易导致一些创业工具和业务发展过快，甚至出现了严重失控的局面。而一些短期内难以产生收入和利润的创新，容易被束之高阁，难以发展，或者在发展中走形。
创新不能违背宗旨，不能遵循一成不变的模式，不能是简单的拿来主义。经过这场市场风波后，资本市场创新要更加注重发挥优势、服务实体、弥补不足、整体设计、稳步推进和监管领先等基本原则。
资本市场监管的基本目标是保证市场公平、有序和高效运行，必须以自律为基础，法制为准绳，行政为主导，辅之以广泛的社会监督
这次股市的异常波动，充分暴露了当前我国金融监管上存在的问题，加强金融监管改革，实行统一的全覆盖的监管体制势在必行。
当前，我国正在加速推进“依法治国”进程，全面提高社会的自治能力，推动社会治理水平的现代化。政府正在改革管理市场的方式，放开前门，加强事中事后监管是基本方向。我国的金融市场监管也正在从分业监管向建立统一的监管机构迈进。适应依法治国和金融监管改革的需要，结合这次股票市场异常波动暴露出来的证券市场监管上的问题，我们在证券监管体制改革上必须要注重以下问题。
一是分清行政监管权力和法治的边界，全面提高证券监管的法治水平，防止“以政代法”。明确行政监管的范围，推动条件成熟的行政规章法制化，同时也要防止将行政权力法律化。
二是要划清行政监管组织和自律组织的权力边界，防止职能错位，强化自律组织的自律职能，强化证券交易所作为交易市场核心组织者的作用。要把证券市场各种具体制度设计、规范和运行维护的权力交给市场，交给自律组织，防止政府替代市场进行决策，防止证券市场的创新风险和运行风险演变成政府特别是中央政府的决策风险。
要通过这次《证券法》的修改，明确划分各类监管主体的职权和法律地位，推动中国证券业协会的非行政化改革和证券交易所的市场化改革。
三是变机构监管为行为监管和金融品种的属性监管。随着金融混业化的加深，除了证券公司外，其他金融机构和相关机构开展证券或类证券业务已经十分普遍。证券业务牌照也将逐渐向非证券金融机构开放。机构监管模式已经很难适应发展需要了。另外，我国过去统一的证券市场分属不同行政主体来管理，人为造成市场分割的局面也必须改变。建立全国统一的证券大市场，按照市场性质、产品属性和机构行为来决定监管范围和相关法规的适用范围是基本趋势。只有这样的监管体制改革，才能确保监管不留死角和夹缝。
四是在监管方式上，必须放开市场入口，加强事中事后监管。随着股票和债券发行逐步实行注册制，证券业务牌照逐步向非证券类金融机构开放，逐步放开各类机构进入股票市场的条件，加速资本市场的对外开放，中国资本市场的进入门槛将越来越开放。证券供给、投资、交易和业务门槛都将逐渐降低，这是大势所趋，是推进全民创业的需要。但是在放开前门的同时，必须要加强市场运行的监管，大幅度提高市场的淘汰能力。放开入口，市场又缺乏优胜劣汰功能，就会导致鱼龙混杂，劣币驱除良币。我们必须要认识到通过事中事后监管，加强市场淘汰能力，比直接控制市场入口难度要大得多，要求的监管水平和能力也高得多。
五是在监管合作方式上，必须从过去各部门的分立监管变为联立监管。对外是指银、证、保等监管机构必须在央行统一协调下，形成联立的监管模式，重点监管跨领域跨市场跨行业的金融产品和金融行为，防止过度套利。对内是指证券监管机构、自律组织和中介组织的监管和管理要统一起来。三者之间不能是简单的行政从属关系，而是各自承担不同监管职能，又能密切配合的有机的监管整体。
2016年我国将全面推进以去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板为核心的供给端改革，资本市场的重要地位被推到了无以复加的地步。我们要认真总结股市异常波动的制度性根源，恢复资本市场的本原，注重资本市场的基本功能，充分发挥我国发展资本市场的特殊优势和综合优势，走一条中国式的资本市场发展道路。
<p>（作者系申万宏源(000166,股吧)证券研究所首席经济学家）