建立利率汇率市场化联动机制

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随着利率汇率市场化改革基本到位，新的一年，是时候加强利率汇率市场化联动机制建设了，这对“十三五”时期人民币资产国际定价的形成与交易规模的扩大意义重大，也对进一步提高人民币国际化水平具有战略影响。一般而言，在市场经济比较发达的条件下，利率和汇率是高度相关的，而且两者的变动互相制约，并共同对货币供应量和内外均衡形成影响。比如，在利率汇率联动过程中，利率对汇率的传导主要从经常账户和资本账户两方面展开而且影响效果呈反向变化。而汇率对利率的传导也可以从经常账户、资本账户两方面展开。可以说，这是我国逐步市场化的利率
                        □王 勇
上周召开的2016年央行工作会议明确提出，新的一年要继续推进利率市场化改革，进一步完善市场化汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，进一步提升人民币国际化水平。鉴于利率汇率的市场化改革进程已经进入新的阶段，新的一年，笔者认为应着力加强人民币利率汇率的市场化联动机制建设。
我国利率市场化改革已取得关键进展。经过20多年渐进式改革，如今我国银行的定价能力逐步提高，金融机构的资产方已完全市场化，负债方也已90%实现了市场化。而去年10月央行宣布对商业银行、农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，标志着利率市场化改革迈出了最为关键的一步。然而，取消对利率浮动的行政限制，并不意味着央行不再管理利率。在一段时期内央行将继续公布存贷款基准利率。在市场供求决定的利率形成机制完全建立前，央行公布的存贷款基准利率仍将是金融机构利率定价提供重要参考。其中，在短期利率方面，央行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，央行则将通过再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用。当然，最为理想的调控机制，是建立“利率走廊”机制。去年11月19日，为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，央行决定下调分支行SLF利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%。此次调整，标志着SLF作为“利率走廊”上限的功能进一步明确，央行的“利率走廊”机制初步成形。
同时，人民币汇率形成机制也在进一步完善。1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2005年7月二次汇改以来，银行间市场人民币兑美元交易价的日浮动区间逐渐由基准汇率的上下0.3%逐步扩大到2%，银行间市场的浮动区间已基本能满足正常情形下汇率波动的需要。同时，随着2005年9月和2014年7月分步取消银行对客户办理本外币兑换的挂牌汇率浮动区间限制，银行结售汇市场已实现了汇率自由浮动。2015年8月11日央行又完善人民币汇率中间价报价，人民币汇率机制改革再次强势突破。解决中间价形成的市场化问题，而不是单纯扩大日间汇率波幅，抓准了制约汇率形成市场化的关键点，将大大提升汇率改革的整体效果。
另外，自1月4日起，延长外汇交易时间并进一步引入合格境外主体。这些举措无不在增强境内人民币外汇市场的影响力，提升境内人民币外汇市场作为人民币主导外汇市场的地位。
随着利率汇率市场化改革基本到位，新的一年，是时候加强利率汇率市场化联动机制建设了，这对“十三五”时期人民币资产国际定价的形成与交易规模的扩大意义重大，也对进一步提高人民币国际化水平具有战略影响。一般而言，在市场经济比较发达的条件下，利率和汇率是高度相关的，而且两者的变动互相制约，并共同对货币供应量和内外均衡形成影响。比如，在利率汇率联动过程中，利率对汇率的传导主要从经常账户和资本账户两方面展开而且影响效果呈反向变化。而汇率对利率的传导也可以从经常账户、资本账户两方面展开。可以说，这是我国逐步市场化的利率与汇率体制构成现行金融体制的两根支柱。在这一制度安排下，必须及时推进汇率形成机制的市场化，并从内部和外部疏通利率汇率渠道，以形成利率汇率联动机制，充分发挥利率汇率变动带来的协同效应。新年第一个交易日及7日的股市熔断与人民币汇率离岸在岸大幅贬值，表明我国市场利率汇率变动的协同效应已经初现，现在的关键是加强监管与调控的科学性，避免随意性，让市场朝着有利于经济金融健康发展的方向变动。同时，要继续推进“利率走廊”和“汇率目标区”建设。正在建设中的“利率走廊”机制一旦完成，就可以准确体现央行政策，进而稳固市场对货币市场利率稳定性的预期，并能极大疏通货币政策传导机制，降低实体经济在借贷和债市中的融资成本。
为保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，不大幅升值或者不大幅贬值，央行可以通过设立“汇率目标区”来调控。而将来人民币汇率最终要实现由市场供求决定的管理浮动汇率制。资本项目渠道是否畅通，对利率汇率联动机制能否充分发挥效果有着重要的影响，其开放进程也将深刻影响利率汇率市场化的程度。所以，新的一年，要从政策和制度方面进一步为资本项目的开放大开方便之门，继续推动金融业双向开放，使国际资本能在信贷、货币、资本和外汇几个市场间自由流动，为利率汇率联动提供先决条件，也能提高市场抵御和化解风险的能力。
<p>（作者系中国人民银行郑州培训学院教授，研究专员，银行业研究与诊断中心主任）