汇率波动与央行“节奏”

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其次，为了防范金融风险，央行有对外汇市场进行干预的意图。我国实行的是有管理的浮动汇率政策，因此，人民币贬值的节奏就不得不注意央行的干预行为。想要了解央行干预的情况，首先要知道央行为什么干预外汇市场？实际上，央行干预汇率有以下几个原因：一是防范系统性风险。当前，中国的信用风险犹在，社会杠杆率高企，汇率大幅度的贬值可能导致不可控的系统性冲击和资产重估的风险，保持汇率稳定在当下是必由之役。从数据可以看出，每次离岸、在岸汇差的突然增长都对应着上证综指的急剧下跌，汇率市场向金融市场的风险传导非常明显。二是汇率贬值
                        □ 俞平康
■无论从汇率的短期还是长期决定机制来看，人民币兑美元仍有一定的贬值压力，但贬值节奏更多取决于央行干预行为和美联储加息节奏。近期的大幅贬值是受央行自身“困境”——“目标指数”变化和外储两难的影响，央行减少了对外汇市场的干预。但是这样的做法不可持续，因为继续放任汇率贬值极可能引发金融市场的系统性风险。为此，央行应该一方面控制资本流动来缓解汇率贬值压力，另一方面严格控制汇率波动、做好预期管理，并在国内释放流动性。否则，在当前汇率风险和信用风险的威胁下，两类风险可能相互传导引发系统性风险，到时政策对冲的成本将会更大。
2016年开年以来，人民币对美元汇率贬值幅度较大，汇率市场的恐慌情绪传导至其他领域，A股也出现下跌。笔者认为，无论从汇率的短期还是长期决定机制来看，人民币兑美元仍有一定的贬值压力，但贬值节奏更多取决于央行干预行为和美联储加息节奏。近期的大幅贬值是受央行自身“困境”——“目标指数”变化和外储两难的影响，央行减少了对外汇市场的干预。但是这样的做法不可持续，因为继续放任汇率贬值极可能引发金融市场的系统性风险。为此，央行应该一方面控制资本流动来缓解汇率贬值压力，另一方面严格控制汇率波动、做好预期管理，并在国内释放流动性。否则，在当前汇率风险和信用风险的威胁下，两类风险可能相互传导引发系统性风险，到时政策对冲的成本将会更大。
“双重危机”的威胁
较多新兴市场国家发生过“双重危机”，目前中国也受其威胁。1997年7月2日，泰铢兑美元汇率下降17%，引起外汇市场和股票市场恐慌，其他新兴市场也受到牵连。接着，由于社会外债占比多，贬值使得债务负担变重，银行坏账丛生，最终酿成债务危机，这就是学术界中常常谈到的双重危机（Twin crises）——货币危机和债务危机。
一般来说，货币危机与债务危机互为因果、相生相伴，货币贬值首先会通过资产负债表渠道导致企业、银行发生债务危机，而债务危机导致本国风险溢价增加，资本外逃，又会引起货币进一步的贬值。在传统的双重危机模型中，货币危机和银行危机的发生前后没有固定关系，有可能先发生货币危机从而引发银行危机，也有可能先发生银行债务危机而引起货币危机，也有可能两者同时发生。Kaminsky 和Reinhart 在1999年将双重危机定义为“银行危机开始后48个月内发生货币危机”，Glick和Hutchison认为如果货币危机发生的前一年、同一年及下一年发生了银行危机，都可以认为发生了双重危机。根据国际研究，双重危机极易发生在金融自由化的新兴市场，它们经济起步较晚，急需资本积累，但是较低的国民收入和高企的恩格尔系数都无法产生一个足以支撑投资的储蓄量。为此，很多政府选择通过吸引外资来弥补本国的投资匮乏，导致了经济体对外资的依赖程度较大。而我国自去年8月人民币中间价改革后，汇率波动加大，贬值幅度超出预期，我国是否也会发生汇率危机和债务危机？是笔者想要探讨的问题。
近期，人民币兑美元波动剧烈、大幅贬值。去年8月11日，央行进行人民币中间价改革，人民币中间价开始参考上日银行间外汇市场的收盘汇率。综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，当日美元兑人民币汇率中间价主动提升1136个基点。之后的两个月内，人民币小幅升值，直至11月开始，在岸、离岸人民币双双贬值，差值逐渐扩大，特别是在美联储加息预期的背景下，市场对人民币的贬值的恐慌情绪蔓延。2016年开年以来，央行连续四天调低人民币中间价，离岸人民币对美元一度跌至6.76，在岸和离岸人民币汇率价差一度超过1600点，刷新历史纪录。汇率贬值的恐慌情绪也传导到了金融市场，那么，人民币为何在近期贬值幅度增大？是否还需继续贬值呢？
从理论上来讲，汇率在长期受各国的经济增长速度影响，在短期则受贸易收支和国内外利差影响。长期来看，我国的经济增长正在减速，而美国正处于经济回暖的节点，人民币有相对美元贬值的基础。短期来看，贸易收支方面，我国从2015年开始，进口、出口双双下滑，且进口下滑速度快于出口，因此贸易差额依然是盈余状态。最新数据显示，2015年前11个月的贸易盈余累计5387亿美元，同比增加62%，贸易收支方面不对人民币贬值形成支撑。但是，从国内外利差来看，中美利差持续收窄。一方面，美国就业数据持续稳定，核心通胀率持续上升，美国加息预期强烈。另一方面，中国经济增速放缓，需要通过去产能、降成本等供给侧改革提升生产效率，短期内经济仍未见底，需维持宽松的货币环境，故中国的利率仍需位于低水平的区间。从2015年4月开始，中美10年期国债利差从1.7%收窄至如今的0.7%，未来仍将持续收窄，资本流出压力较大。综上，由于汇率短期内受金融市场的影响较大，且在全球需求放缓和其他新兴市场的竞争压力下，贸易盈余是否有可持续性仍有疑虑，人民币仍有一定的贬值压力。
人民币贬值节奏受两方面因素影响
既然人民币仍有贬值压力，接下来更重要的问题是，人民币的贬值节奏如何？贬值过程中涉及的金融风险如何？2016年，人民币贬值的节奏实质上受两方面因素的影响：一是美联储加息的节奏；二是我国央行的干预力度。
首先，美联储加息节奏可能受全球金融市场动荡而放缓。我们知道，美联储的加息决定实则是考虑三方面的因素：核心通胀率、就业及金融系统的稳定。尽管受大宗商品价格影响，美国CPI一度下滑至零点上下，但其核心CPI却从2015年6月开始稳定上升至如今的2%，数据面上支持美国加息。就业方面，美国目前逐渐接近充分就业状态，预期的工资上涨又对核心CPI的上升形成支持。另外，美国新增非农就业人数持续两年稳定，2015年12月非农就业人口增29.2万人，大幅好于预期。2015年12月的美联储FOMC会议中，17位成员中预期2016年加息次数的加权平均的期望值为3.6次。虽然就业和核心通胀率都支持美国加息，但是金融市场的稳定可能成为延缓美国加息节奏的影响因素。2015年12月耶伦明确表明，受中国金融市场震荡因素影响，延缓加息节奏。放眼2016年，虽然美国就业等数据良好，但受到国际金融市场震荡影响，加息节奏可能有所减缓。
其次，为了防范金融风险，央行有对外汇市场进行干预的意图。我国实行的是有管理的浮动汇率政策，因此，人民币贬值的节奏就不得不注意央行的干预行为。想要了解央行干预的情况，首先要知道央行为什么干预外汇市场？实际上，央行干预汇率有以下几个原因：一是防范系统性风险。当前，中国的信用风险犹在，社会杠杆率高企，汇率大幅度的贬值可能导致不可控的系统性冲击和资产重估的风险，保持汇率稳定在当下是必由之役。从数据可以看出，每次离岸、在岸汇差的突然增长都对应着上证综指的急剧下跌，汇率市场向金融市场的风险传导非常明显。二是汇率贬值对出口的提升作用有限。很多人期望通过汇率贬值来提升我国增速疲弱的出口，但人民币贬值实质上会引起新兴市场的国家的汇率竞相性贬值，最终人民币名义有效汇率贬值幅度将十分有限，对出口的拉动作用也并不乐观。例如，在2015年8月以来人民币贬值过程中，其他新兴市场国家如马来西亚、印度、泰国和印尼的货币也处于贬值过程之中，它们汇率走势与人民币保持一致，弱化了人民币贬值对出口的带动效果。另外，发达国家的货币兑美元也开始大幅贬值。因此，贬值对中国经济来说弊大于利，央行有维持人民币汇率稳定的动机。我们看到，在今年1月7-8日人民银行工作会议上，明确指出要“进一步完善市场化汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，也说明了其稳定汇率市场波动的意图。
如果央行确实有稳定汇率的意图，那么为何近期汇率贬值的速度却明显加快？汇率恐慌也逐渐加剧？
首先，央行的参考指标发生变化，有意将汇率与美元脱钩。2015年12月11日，央行发表刊文《观察人民币汇率要看一篮子货币》，指出人民币兑美元汇率不能全面反映贸易的国际比价，人民币汇率不应仅以美元为参考，也要参考一篮子货币，汇率指数能够更全面地反映一国货币的价值变化。我们看到，自年初以来，虽然人民币兑美元汇率贬值超过1.54%，但人民币指数仅贬值0.89%，央行很可能将“一篮子汇率”作为锁定目标，而非人民币兑美元汇率。那么，人民币兑美元贬值的影响就被这一新的CFETS人民币指数所削弱，也意味着央行对人民币贬值的包容度上升，这在一定程度上解释了近期贬值速度加快的问题。
其次，央行的外汇储备限制了其干预外汇市场的力度。截至2015年12月，我国外汇储备余额3.33万亿美元，比上月大幅“缩水”1079亿美元，创单月最大降幅。而2015年整个全年，我国外汇储备减少5127亿美元。我们认为，外汇储备的减少是“价”和“量”两方面的流失。一方面，外汇储备以美元计价，即使外汇储备的货币量不变，人民币贬值也会从计价的角度上减少外储；另一方面，汇率贬值导致资本外流加速，为了维稳汇率需要央行利用外储持续对冲，造成对外储的巨大消耗。若假设我国外储构成与IMF官方外储构成（COFER）相似，我们估算，受“价”的影响而导致的2015年外储减少额为1000亿美元左右，而“量”的净影响约为4100亿美元，若考虑到我国经常项目的盈余，资本外流的量将会更大。另外，我国可用的外储储备量也低于3.33万亿美元。中国外储的部分投资可能存在流动性不足或不易变现的问题，且有些亏损未被计入外储。同时，部分储备也已经用于政府推行的项目，如丝路基金等，不能及时备用。央行在“子弹”有限的情况下更要量力而行。我们利用2015年的数据就汇率贬值对外汇储备的弹性做了一个估算，结果显示人民币兑美元每贬值1%将导致外汇储备减少2%-2.3%，即人民币汇率每上升0.1个点，将带来外汇储备减少约1000亿美元。据此我们以1月8日人民币兑美元中间价6.56作为基准，计算了人民币兑美元贬值到不同点位后对外储的影响。对央行来说，“保汇率”和“保外储”本就矛盾，外储方面的压力可能是近期汇率波动的又一原因。
因此，近期人民币汇率的大幅贬值可以说是受央行的“目标指数”变化和外储两难的影响。但是我们预计，这样的情形不能继续维持下去，因为继续任由汇率的大幅贬值可能引发整个金融系统的风险。并且贬值预期一旦形成就会自我强化，引发资金的大幅撤离，极可能引发系统性风险，央行继续放任汇率贬值的做法已经不能持续。那么，下一步央行该如何做呢？
下一步央行可能的动作
一方面，我们观察到外管局对资本流动进行控制的明显趋势，央行意在通过控制资本流动缓解汇率贬值的压力。根据蒙代尔“不可能三角”理论，一国不能同时拥有资本自由流动、稳定的汇率及独立的货币政策。当前经济下行，供给侧改革持续，我们需要维持稳定的货币环境保障融资发展、防范流动性冲击。在不能放弃稳定的汇率和独立货币政策的条件下，我们仅能选择的一条路是对资本自由流动的控制。自2016年开始，我国实行个人外汇业务检测系统，加强对个人结售汇的监管，如将存在借用他人额度办理结售汇行为的个人直接列入“关注名单”，对出借本人额度协助他人进行分拆结售汇的个人进行风险提示等等。加强对资本流动的监管在一定程度上可以减少汇率的贬值压力，减缓汇率贬值的节奏，减少在维稳汇率的过程中对外汇储备的消耗。因此，控制资本流动实则是对外储流失的一项对冲政策。但是，由于资本流动的途径广泛，该对冲政策的作用仍然是有限的。
另一方面，为了稳定市场情绪，防止汇率贬值预期的自我强化，以及汇率风险向金融市场风险的传导，我们认为短期内央行须加强对市场的干预以稳定市场预期。而从2016年的整年来看，美联储的加息预期让人民币仍有一定的贬值压力，根据测算，我们预期年底人民币兑美元汇率将贬值至6.9左右，而央行将在其中有序应对人民币的贬值，即在不发生金融风险的前提下允许人民币汇率遵循市场规律而上升。
至此，笔者就2016年的汇率走势进行了探讨，现在回到文章开头所讨论的双重危机问题。一方面，中国目前正面临货币危机向债务危机的传导的危险。1997年的东南亚危机中，汇率危机和债务危机相互引发、相互加强，其发生的根源就在于本国对外债的依赖。而2014年美联储加息预期产生后，多个新兴经济体已经出现资本净流出。从外债余额/外汇储备的比重看，俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼等国目前均在100%以上，债务风险值得高度警惕。就中国来说，虽然我国外储相对外债丰富，但截至2015年9月，我国全口径外债量为1.5万亿美元，若汇率从当前价格贬至6.9，意味着以人民币计价的全社会的外债负担将徒增5000多亿元，使我国的信贷市场雪上加霜。目前，市场上已有公司考虑到人民币贬值压力较大，宣布提前偿还以美元计价的债务。据有关统计，中国金融机构及企业发行的包括债券和贷款在内的美元债务未偿还余额约为5814亿美元，其中17.4%属于银行业、13.2%属于房地产业、13%属于勘探业， 而1.3%为航空业。我们观察到，近期中国企业对美元需求上升，但其境内美元存款却没有相应上行反而出现下滑趋势，说明了企业正在用美元存款提前偿债来对冲人民币贬值的压力。为此，考虑到汇率危机向信用危机的传导，央行更应该不遗余力保持人民币汇率的稳定，做好预期管理，防止大范围的恐慌事件发生。同时，引导企业的建立汇率套期保值等机制以应对汇率风险也非常必要。
另一方面，目前我国可能面临的信用风险也极有可能传导至汇率。纵观我国信用市场，情况不容乐观。近两年，公募债券领域已发生15起信用违约事件，其中有8起最终实质性违约。2015年不良贷款余额和不良贷款率均现持续大幅攀升，根据银监会数据，去年三季度末商业银行不良贷款率上升至1.59%，不良贷款余额超过1.1万亿元，均创2009年以来新高。2016年，随着过剩产业去产能、刚性兑付的打破，可能迎来信用风险高发期。一旦发生信用风险，银行面临巨大压力。因此，管控好风险是当前央行干预汇率的重要目的。
总之，无论是从短期内稳定市场情绪、防范恐慌蔓延的角度，还是从中期防范信用风险的角度出发，央行对人民币汇率的管控应当更加谨慎，防止汇率超预期的波动。考虑到当前市场将离岸人民币汇率作为在岸货币的风向标，离岸、在岸价差的长期存在会引导投资者的预期，打击投资者对人民币汇率稳定的信心，因此央行应强势干预离岸市场，缩减正在扩大的价差。而受到外汇储备的制约，央行加强资本管控仍然是必要之举。若非如此，汇率贬值的恐慌情绪向资本市场的传递，以及汇率波动与信用风险的相互传导可能成为2016年最大的风险点。
<p>（作者系长江养老保险股份公司首席经济学家。夏莉对本文也有贡献）