今年投资主题：防范“黑天鹅”提高安全性

Z洁乖乖

央行的初衷是对的，不再盯住美元，缓解人民币升值压力，包括推出CFETS人民币汇率指数等。然而，多年形成的惯性并非短时间内能改过来，市场各方仍然只看美元兑人民币的汇率，以此衡量人民币汇率走势，因此短期兑美元的大幅贬值比较容易引起市场恐慌，为投机分子做空人民币提供了机会。而利用非理性的市场赚钱是大多数投机者的门道。同时，外汇占款下降也加剧了市场对人民币贬值的预期。因此，要稳住人民币汇率，先要稳定人民币汇率预期，防止持续贬值出现“自我实现”的恶性循环；其次要稳定住外汇占款，套利资金的流动往往比预想得要快，防止
                        尽管汇市、股市、债市三大市场的 “黑天鹅”成色有待细究，可以肯定的是，今年恐怕可能还有黑天鹅事件发生。投资者应该做好风险防范，避免投机性心理，同时降低回报预期。“一鸟在手胜过双鸟在林”。
□滕飞
进入新年不到一个月，市场已经历了多重“黑天鹅”事件，股市大跌、债市波动加剧,这让投资者大叹2016年的钱不好赚。由此，降低收益预期、控制风险或将成贯穿今年的投资主题。
先说人民币连续贬值。其实，从去年11月人民币进入IMF的SDR一篮子货币时就已有了贬值端倪。“入篮”后，人民币由面对美元变为面对全球货币，盯住美元的汇率制度变为盯住一篮子货币也就顺理成章，考虑到近两年美元的强势导致人民币实际有效汇率升值，人民币改为盯住一篮子货币后出现相对美元的贬值也就是顺势而为。美元去年12月加息使得美元出现走强预期，而人民币经过多次降息降准之后与美元的利差水平急剧收窄，在美元加息压力下出现贬值也就不足为奇了。
央行的初衷是对的，不再盯住美元，缓解人民币升值压力，包括推出CFETS人民币汇率指数等。然而，多年形成的惯性并非短时间内能改过来，市场各方仍然只看美元兑人民币的汇率，以此衡量人民币汇率走势，因此短期兑美元的大幅贬值比较容易引起市场恐慌，为投机分子做空人民币提供了机会。而利用非理性的市场赚钱是大多数投机者的门道。同时，外汇占款下降也加剧了市场对人民币贬值的预期。因此，要稳住人民币汇率，先要稳定人民币汇率预期，防止持续贬值出现“自我实现”的恶性循环；其次要稳定住外汇占款，套利资金的流动往往比预想得要快，防止外汇占款以及外汇储备下降过快打击市场对人民币的信心。在蒙代尔“不可能三角”中，我国货币政策的独立性必须保全，短期内央行或将牺牲资本自由流动来稳住汇率。近期央行针对离岸人民币的准备金制度或是其中之一。但从长期来看，资本自由流动与汇率浮动仍将是趋势之一，与人民币加入SDR后的国际化一脉相承。
再说股市，1月至今过去三周，上证综指累计下跌已超过20%，是近几年来开年最大跌幅。股市下跌与人民币汇率的贬值不无关系，反映了市场对境内市场的悲观情绪上升，资金避险情绪上升，新增资金不足，甚至有资金逃离股市。两融余额已连续收缩，说明杠杆资金开始撤退。在当前市场环境下，虽然整体金融体系的资金面比较宽裕，资产稀缺性仍将延续，但在股市中更多体现了风险偏好的变化。因此，在经济基本面企稳、人民币汇率趋稳、改革出现实质性超预期利好之前，市场难以有趋势性机会。当前大宗商品下跌导致资源出口型的新兴市场货币大幅贬值，全球需求放缓，发达经济体难以有明显起色，美国经济复苏的情况也变得越来越复杂，乐观情绪已有所改变。1月全球股市动荡反映了经济的不景气，在全球一体化背景下，A股与境外市场的联动性将增强，全球悲观的市场情绪将对A股形成一定压制。
最后再说上周出现的货币市场资金突然趋紧局面。在2014年开始的五次降准、五次降息之后，市场资金面一路宽松，货币市场利率也有所下行，但14天回购利率下行到2.7%左右就失去了下降动力。在资金面持续宽松、市场期待短端利率会下降时，短期资金却骤然收紧，货币市场力量急剧飙升，上周14天回购定盘利率最高上升110bp达到3.8%，一个月同业拆借利率也有明显上升，最高达4.0%。资金面的突然收紧有多重因素诱发，一是春节前的现金支出增加，导致银行体系内货币减少，但这是季节性因素，银行一般会有所预期和准备；二是外汇占款下降较多，但央行同步采取了SLO、MLF等多渠道释放流动性对冲；三是某银行爆发的票据诈骗事件，或是这轮资金紧张的诱发因素，其导致大型银行票据融资风控更严格审慎甚至短期内暂停相关业务，使得以票据融资为重要融资渠道的小银行融资困难，不得不以高价去同业市场拆借资金，而大银行对小银行的授信一般有上限控制，有钱的机构不能出钱，没钱的机构想方设法筹措资金，资金供需的不平衡导致资金面结构性趋紧。但从长期债券利率来看，回调幅度并不大，因而整体资金面仍然充裕。
尽管汇市、股市、债市三大市场的 “黑天鹅”成色有待细究，但可以肯定的是，今年恐怕可能还有黑天鹅事件发生。
从汇市看，央行政策因素将成为市场的重要决定力量，而对政策把握要难于对市场的把握。高波动性之下应避免投机性心理，而以资产配置的角度管理外汇。从股市看，企业盈利下降对于股市的支撑作用减少，如果沪深股市的高估值难以用成长性去衡量，那么下跌可能就难以避免。从债市看，虽然大的资金面充裕的趋势不会有根本性改变，但是小的风险事件仍然会形成局部冲击。比如银行自身风险暴露，过去几年银行规模快速扩张，尤其影子银行业务迅速壮大，隐含了一定的风险，可能对银行资金运用产生一定影响，从而传递到货币市场乃至债券市场。比如债券信用违约事件，导致相关行业和企业债的信用利差拉大，债券价格下跌，但这更可能是局部性的，因为债市总量资金充裕的局面没有变。
面对可能的黑天鹅，投资者应该做好风险防范，避免投机性心理，同时降低回报预期。“一鸟在手胜过双鸟在林”，今年对投资者来说，安全性是第一位的。
<p>（作者为特许金融分析师CFA，中国光大银行(601818,股吧)资产管理部高级研究员）