美联储究竟如何“相机抉择”下月见分晓

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美联储近半年的政策选择往往出人意料，特别在议息会议召开的一两个月前，市场信息经常混乱。美联储政策选择具有强烈的“相机抉择”风格，目前市场基于恐慌氛围认为美联储将大幅放缓加息、甚至推出QE4，可能是非理性的。笔者判断，3月会议应是全年风向标，如选择加息，那“鹰派”风格确定，全年将超过两次；如选择不加息，那么，“鸽派”风格确定，全年加息将不超过两次。
                        在全球经济动荡的大背景下，美联储传递出的信号格外模糊。虽然3月不加息会给市场带来喘息之机，但3月加息依旧是个选项。美国经济内生增长动力好于增长率数据显示的水平，且美国走出货币政策博弈“囚徒困境”的有效方式可能就是另一种“出其不意”。
2016年第一个月，全球很多地方都感受到不同于以往的寒冷，金融市场也不例外，汇率波动剧烈，股市普遍大跌，大宗商品萎靡加剧，恐慌情绪不断积聚。在全球经济弱复苏和全球货币政策分道扬镳的大背景下，信心本就十分脆弱，而市场对全球前两大经济体的基本面都充满怀疑，这正是新年以来系统性风险悄然上升的根本原因，这也是笔者近日在达沃斯亲身感受到的冰冷氛围。在全球动荡的大背景下，美国货币政策选择格外令人关注，但美联储近期传递出的信号却格外模糊。1月27日，耶伦将基准利率继续维持在0.25%-0.5%区间不变，且未给出明确前瞻指引。美国官方1月末公布的核心数据显示，2015年四季度，实际GDP季环比增长年率为0.7%，较上季度下降1.3个百分点，并弱于预期，数据公布后市场波动剧烈。
美联储政策行为是基于政策目标和政策环境的权衡结果。以2008年为分界线，美联储的政策目标排序从“物价稳定+充分就业”转为“充分就业+物价稳定+市场稳定”，而目前来看，进入2016年以来的市场变化，增加了维持市场稳定这一目标的难度。在1月会议声明中，美联储对前两大目标实现可能的判断并未发生明显变化，强调了低油价对短期通胀的影响，但依旧维持了对中期通胀上升和调查通胀预期不变的判断；美联储进一步肯定了就业的持续改善，并对劳动力市场基本面充满自信。与此同时，美联储也没有盲目乐观，对新年以来国际金融市场的动荡表示高度关注。有鉴于两方面的权衡，美联储没有给出明确的政策转向信号，只是暗示了未来的“相机抉择”，即将根据全球形势的演化及其对美国经济的冲击，再决定货币政策是否需要做根本性调整。
不过，美国经济复苏并不像数据显示的那般羸弱。货币政策的物质基础是经济基本面，美国经济数据传递的信号也是模糊的。去年四季度，美国实际GDP季环比年率增长0.7%，不仅大幅低于1947年至今3.24%的历史平均值，甚至还低于2008年至今1.2%的危机期间均值。表面上看，增长数据令人失望；实际上，增长率数据直接提供的趋势信息一直模糊，去年四个季度经济增长率分别为0.6%、3.9%、2%和0.7%，波动很大，单个数据显然不能成为判断趋势强弱的有力证据。根据数据的特质和美国经济运行的周期特征，笔者一直强调以内生增长动力为主要观察指标。据笔者测算，1947年至今，库存变化和净出口对美国经济季均增长贡献分别为0.12和-0.11个百分点，相对于3.24%的平均增长率是微不足道的，基本可以相互抵消；而政府消费和支出虽然提供了0.57个百分点的季均增长贡献，但这显然是一种“外生动力”，且这一动力存在逐渐削弱的趋势。2008年至今，虽然出台了一系列救助和刺激政策，但美国政府消费和支出的增长贡献仅为-0.05个百分点。为测算内生增长动力，剔除掉这三大波动因素的影响，结果显示，去年四季度，美国经济内生增长率为1.5%，前三季度分别为1.66%、3.24%和2.65%，内生增长动力明显比经济增长率要稳定，且较为强劲。
美国的风险在于被动卷入全球博弈的“囚徒困境”。虽然去年四季度美国经济内生增长动力比增长率显示的要稳定和强劲，但毕竟还是弱于2.69%的历史均值。不过，值得注意的是，从结构数据细看，经济波动原因主要是外部不确定性造成了短期混乱，美国经济主引擎表现依旧良好。内生增长动力略有下降的主要原因是非耐用品消费和设备投资的增长贡献分别较上季下降了0.39和0.72个百分点，而这主要归因于大宗商品价格大降。值得注意的是，去年第四季度，服务消费和知识产权产品投资的表现依旧强劲，表明居民消费和企业创新这两大美国经济增长主引擎并未受到影响。所以，美国经济基本面总体上看还是稳健、有力，但正受到全球货币政策博弈失序的拖累。日本央行1月29日意外推出负利率，将全球货币政策“竞争性宽松”和汇率“竞争性贬值”推向又一个高峰。在欧洲、日本和大部分新兴市场经济体政策选择愈发“出其不意”的背景下，美联储的独立政策选择受到越来越大的外部冲击，而且，内部压力也悄然加大。去年四季度，美国净出口造成了0.47个百分点的增长拖累，出口增长贡献直降0.4个百分点，长期影响中性的国际贸易正成为短期增长的重要掣肘因素，美联储在货币紧缩上将被迫变得更加审慎。即便有序加息对美国经济长期有益，但内外压力之下，美联储越来越难以在短期内坚持“长期正确”的选择。
截至1月29日，期货市场隐藏的美联储3月加息概率已从年前的50%以上降至15%，笔者判断，增长数据公布后，实际概率可能要略高于这一数值。虽然3月不加息会给市场带来喘息之机，但3月加息依旧是个选项，加息的实际概率可能高于期货市场目前显示的水平。美国经济内生增长动力好于增长率数据显示的水平，美联储具有不容小视的政策独立性，且美国走出全球货币政策博弈“囚徒困境”的有效方式可能就是另一种“出其不意”。
美联储近半年的政策选择往往出人意料，特别在议息会议召开的一两个月前，市场信息经常混乱。美联储政策选择具有强烈的“相机抉择”风格，目前市场基于恐慌氛围认为美联储将大幅放缓加息、甚至推出QE4，可能是非理性的。笔者判断，3月会议应是全年风向标，如选择加息，那“鹰派”风格确定，全年将超过两次；如选择不加息，那么，“鸽派”风格确定，全年加息将不超过两次。
<p>（作者系盘古智库学术委员）