朱振鑫、张瑜：央行主动不干预汇市并非有心无力

qq6616160

首先需要认识到的是，央行是主动不干预——我国外汇储备仍然有3.44万亿美元，因此2016新年前后的人民币走弱是央行主动不干预的结果。
                        朱振鑫、张瑜
在新年前后人民币汇率连续下跌的情况下，很多市场人士都在焦急地追问：央行到底怎么了？为何迟迟不干预？
对此笔者认为，央行的主观态度与之前相比已经发生转变，但这并非是对市场的干预有心无力。
首先需要认识到的是，央行是主动不干预——我国外汇储备仍然有3.44万亿美元，因此2016新年前后的人民币走弱是央行主动不干预的结果。
其次，央行是在引导市场改变关注汇率的视角，从盯住单一对美元汇率转向强调一篮子汇率。2015年12月底，中国外汇交易中心高调发布CFETS人民币汇率指数正是此意。由于其他新兴市场货币都在贬值，其实相对一篮子货币而言，人民币并没有下跌很多，反而处在高位。
再次，人民币与美元“穿连裆裤”的时代已经过去，人民币成功加入SDR，与美元脱钩是必然，SDR中并不需要两个相关性极强的货币。同时考虑到中美货币政策与经济基本面皆存差异，人民币相对美元有一定幅度回调是适当的，自从美国QE退出预期以来，过去一年半内，人民币跟随美元被动升值过多。
正是在这种情况下，人民币产生了一定下挫压力。归结起来可以形容为：别人的钱要回去，自己的钱也要出去。
为什么说别人的钱要回去？随着美联储加息进入坚挺周期，过去借低利率贬值美元，投资升值高利率新兴市场的套利故事已经终结，眼看着借贷成本攀升，由此生成的大量美元债务正在逐步归还。
而自己的钱要出去则是在企业和个人投资者层面。资产配置全球化势不可挡，这部分将增加资本账户逆差。目前中国的海外投资仅占7.8%，相比日本和欧洲差距甚远。近几年海外资产配置需求已经有所体现，其增速大幅跑赢其他资产。同时海外旅游消费快速增长，成为服务贸易逆差最主要的动因。由于人均收入提升、国内旅游条件较差、国内外商品价差等因素，此项仍在快速增长。从企业来讲，依照国际经验，目前我国已进入对外直接投资净输出阶段，企业有走入国际市场的能力与需求。
在人民币连续走弱情况下，很多投资者关心美元还能涨多少，其实依照市场判断，美元很可能已经阶段性见顶。
长期来看，美元实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。
谈起预测，人们总是陷入短期波动不能自拔，从而忽视了长期趋势。短期汇率市场受诸多因素影响容易产生超调或偏离基本面，包括全球主要央行的货币政策、国际金融市场波动、地缘政治冲击、国内汇率政策以及国内货币政策等，但长期来看，汇率仍然是经济基本面的表现，并不会跑得太远，经济基本面与汇率长期关系较为稳定。
面对美元加息，中国在守住不发生系统性风险方面有足够的底气。
首先，在避免系统性风险的能力方面，决策层有底气。
对于美联储加息、全球流动性边际紧缩的冲击波，所有新兴市场都会受到波及，我国也不例外。但我国具有多层防火墙，同时被穿透的可能性几乎为零：
第一层防火墙是外汇储备这个弹药库依然充足，外储占比GDP34%（新兴市场平均16.7%），外储相对进口的保障月数为21个月（新兴市场平均7.28个月）。第二层防火墙是高增长+高利率的吸引力仍在。目前来看，我国经济增速依然位于全球前列，中美利差依然为正，中国经济在全球显然相对较好。第三层防火墙就是政策制定者有实施有效干预的能力和意愿，如资本管制等强力手段，这是最后的杀手锏。
其次，从国际经验来看，让汇率有弹性，下跌的幅度反而会小，下跌得快比下跌得慢好。如果不能尽快跌到位，试图人为减缓下挫只会加剧震荡预期，增加干预成本；相反，如果市场自由下挫，速度快一些，幅度反而会小。
这就是为什么资本冲击下，固定汇率制国家最易爆发危机的原因。如之前货币暴跌的哈萨克斯坦、阿根廷与阿塞拜疆等，都因汇率不具有足够弹性使然。
最后要说明的是，尽管人民币汇率走跌有利于出口，但这并不意味着单靠下跌就能提振出口，因为中国出口的问题并不是“贵”。
短期内，人民币汇率下跌对出口的提振效果其实有限。宏观来看，考虑到全球老龄化的需求下滑与发达国家贸易再平衡挤压的大背景，出口的英雄时代早已过去。微观来看，由于涉外企业贸易合同大部分合同锁定，短时间内即便有产品相对价格的变化，调整也具有滞后性。
而如果从5年~10年的中长期视角来看，依照国际大数据规律，汇率贬值幅度与出口增长率并没有呈现明显的线性关系，或者说贬值多少会对出口有所影响，但是出口不是单纯靠贬值就可以提振的。
<p>（作者为民生证券宏观分析员）