今年证券市场制度体系面临五大重构

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2016年证券市场制度体系有望在进一步的反思中迎来重构，新《证券法》将通过扩大证券范围、探索证券发行注册制这两大突破，带来市场法制层面的重构；监管政策有望在加强协调统一性方面取得突破，泛资产管理行业的持续转型也将自下而上地推动整个金融监管体系的重构；随着政府与市场关系的进一步厘清，市场将发挥更大的主体作用，加快推进多层次资本市场体系的重构；注册制改革破冰，有望以点带面推动转板、退市、交易等制度的进一步完善，以实现市场基础制度体系的重构；泛资产管理机构间通过并购重组、交叉持牌等探索，推动金融混业化进程，促
                        ●《证券法》修订带来的影响将不仅局限于规范证券行业的发展，也将引领资本市场法律关系的重构，为中国资本市场的改革发展带来新的机遇
●监管体系将朝着协调、统一的方向重构，注重风险防范，未来迫切需要厘清政府与市场关系，以协调、统一为目的，重构市场监管体系
●未来我国证券发行制度改革将从降低上市门槛、强化信息披露、推进市场化定价、完善退市转板机制、提升中介机构专业性以及完善配套机制建设等六方面寻求突破
●随着资本市场股权运作的进一步放开和成熟化，交叉持股将成为推进金融混业化发展的重要力量。借助交叉持牌可以实现不同金融机构在开展同类金融业务时享受同一监管标准，进而能在最大程度上避免监管套利和监管空白，推进金融混业化的发展
⊙申万宏源
2016年证券市场制度体系有望在进一步的反思中迎来重构，新《证券法》将通过扩大证券范围、探索证券发行注册制这两大突破，带来市场法制层面的重构；监管政策有望在加强协调统一性方面取得突破，泛资产管理行业的持续转型也将自下而上地推动整个金融监管体系的重构；随着政府与市场关系的进一步厘清，市场将发挥更大的主体作用，加快推进多层次资本市场体系的重构；注册制改革破冰，有望以点带面推动转板、退市、交易等制度的进一步完善，以实现市场基础制度体系的重构；泛资产管理机构间通过并购重组、交叉持牌等探索，推动金融混业化进程，促进金融行业格局的重构。
新《证券法》带动市场法制层面的重构
近两年，资本市场的制度改革在兼顾效率提升和风险控制间寻求平衡，多层次资本市场建设在顶层设计、体系构建、基础制度市场化改革等方面均取得了重要突破，金融创新进入高峰期，市场产品日益丰富。但作为资本市场的基本大法，现行《证券法》与当前资本市场的运行环境已有些不相适应，而且在某些方面显现出的不足与缺陷，对资本市场的健康发展形成了一定的制约与阻碍。其一，发行管制过多过严，发行方式单一，直接融资比重过低，资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥。其二，证券范围过窄，市场层次单一，证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排，不能适应市场创新发展和打击非法证券活动的需要。其三，市场约束机制不健全，对投资者保护不力，信息披露质量不高，监管执法手段不足，欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等损害投资者合法权益的行为时有发生。
此次《证券法》修订带来的影响将不仅局限于规范证券行业的发展，也将引领资本市场法律关系的重构，为中国资本市场的改革发展带来新的机遇。具体来看，此次《证券法》修订会直接影响到后续注册制改革和多层次资本市场建设。
首先，此次证券法修订中涉及股票发行层面的亮点主要有以下两方面：第一，在注册程序方面，修订草案指出取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核；第二，在发行条件方面，草案取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，而细化参与各方的责任，指出发行人注册文件及补充修改情况、解释说明等应公开，发行人和保荐人需保证其信息真实、准确、完整。
其次，在多层次资本市场发展及证券行业创新方面主要有以下三个亮点：第一，在建立多层次资本市场体系方面，草案将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他交易场所、证券监管机构批准的证券交易场所，此外还明确了公开发行证券可以在证券交易所以及国务院批准的其他证券交易场所公开交易。
第二，在推动证券行业创新发展方面，草案决议增加证券机构的组织形式，允许设立证券公司、证券合伙企业，并明确了设立证券公司、证券合伙企业应当具备的条件。
第三，在加强投资者保护方面，草案新增公开承诺履行制度，新增现金分红制度，新增股东大会最低持股比例制度，并对发行信息披露和持续信息披露制度进行全面规定。
此外，我国拟修法允许证券从业人员买卖股票。最后，草案决定建立公开发行豁免注册制度，规定向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形；同时建立股票转售限制制度。
我们认为，《证券法》的修改将对资本市场产生重大影响。一方面，我国注册制改革的真正落地要以新《证券法》的实施为前提，因此新《证券法》的修改进程将在一定程度上直接影响注册制改革的推进进程；另一方面，证券行业的人才激励和员工持股计划的实施也需要以新《证券法》的实施为前提，要突破现有《证券法》中对从业人员不能持股的限制，为证券公司构建中长期的激励机制奠定基础。
顶层设计推动金融监管体系的重构
目前，我国金融监管是按“分业经营，分业监管”进行，由央行、银监会、证监会和保监会这四家金融监管部门具体制定和执行。然而，现有的监管体系缺乏明确的责任划分、良好的协调机制，分业监管体制造成了中央银行与监管部门，以及监管部门之间的行政分割，出现监管真空、监管冲突和监管重复并存、协调难度加大等问题，形成了监管体系中的潜在风险，本轮股市的大幅波动恰恰反映了监管层对于场外配资的监管缺失。
证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资共同构成了股市场外配资资金的来源。一方面，场外配资监管的缺乏导致了入市资金的杠杆率出现了成倍的放大。另一方面，由于场外配资数据的不统一、不透明导致上涨阶段大部分市场主体和监管层并不清楚杠杆交易的疯狂程度，而监管的割裂则导致监管层在处理场外配资的过程中力不从心，没能在前期就有效遏制住泡沫化的苗头，同时，在下跌的过程中也容易造成集中的群体恐慌，加快下跌速度。对于场外配资监管的缺失导致市场的杠杆被过度放大，引发市场流动性风险。
监管体系将朝着协调、统一的方向重构，注重风险防范。未来迫切需要厘清政府与市场关系，以协调、统一为目的，重构市场监管体系。监管体系的重构需要结合自身国情加强顶层设计，才能保障金融改革的有序推进。监管体系的重构在本质上要解决两个问题：一是厘清政府与市场的边界，将市场发展的功能从现有金融监管体系中分离出来，使得市场发展成为与金融监管的平行定位，解决目前我国面临的“监管办市场”的问题；二是要重构监管体系，明确监管机构之间的定位、分工和协作，实现宏观审慎监管、微观审慎监管和投资者保护的目的。
市场主体作用发挥促进多层次市场体系的重构
当前，我国基础市场呈现快速发展态势。全国要素交易平台以及互联网金融平台层出不穷，良莠不齐，有很多政府办市场的现象。截至2015年，我国共计有P2P平台公司4000余家，小贷公司近9000家，征信公司3000余家，互联网金融创新公司数万家。基础市场建设的乱象不仅造成了重复建设和资源浪费，更在一定程度上加剧了金融风险的集聚，增加了我国爆发区域性、系统性金融风险的可能性。
国务院在2015年底发布《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》。根据《实施意见》提高直接融资比例的总体目标为：到2020年，基本建成市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的直接融资体系，直接融资比重显著提高。根据这一要求，直接融资将进一步发展，除了继续完善场内市场的建设之外，基础板块仍将是未来市场建设的重中之重。新三板市场将持续增加市场挂牌公司数量、提升挂牌公司质量，并通过转板、竞价等配套制度的落地激发市场活力；在规范发展区域股权市场方面，将进一步明确区域股权市场监督管理职责分工，并逐步形成全国统一的监管模式；在深化股权众筹融资试点改革方面，将继续简化融资平台的准入门槛，强调事后监管，提出较高的合格投资者标准，促进自律监管体制下股权众筹行业健康发展。
交易所内的市场多层次发展有望推进。上交所已经做好推出战略新兴板的相关准备，主要聚焦和服务新兴产业企业和创新型企业，采用更具包容性的上市条件，在发行流程、交易制度、股权激励等方面也将实行特殊安排。深交所将从提高创业板市场的国际化水平、借力注册制推出优化准入机制、提升对新兴产业企业包容性、完善再融资和并购重组等配套制度的建设、提升信息披露透明度等几方面探索对创业板的创新与改革。
注册制改革带动市场基础制度体系的重构
注册制改革有望破冰。推进股票发行注册制改革是党的十八届三中全会《决定》的明确要求，对于进一步坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，理顺政府和市场的关系，扩大资本市场包容性和覆盖面，提高直接融资比重，保护投资，便利融资，激发创新创业活力，促进我国经济转型升级，具有重要意义。新《证券法》明确提出股票发行注册制改革的方向，将揭开证券市场各项基础制度改革的序幕。
未来我国证券发行制度改革将从降低上市门槛、强化信息披露、推进市场化定价、完善退市转板机制、提升中介机构专业性以及完善配套机制建设等六方面寻求突破。随着《证券法》的修改，适应范围将从股票拓展至所有证券。在改革重点上，一方面将降低或取消上市盈利要求，鼓励中小企业融资；另一方面将推进发行定价和发行量的市场化改革，借助将审核权下放至交易所来发挥交易所的主体作用，借助放开市盈率限制，强化券商自主配售能力，充分发挥机构询价的价格发现功能，推进发行定价的市场化。
当前，上市公司退市制度已成为注册制改革的重要配套制度安排。为进一步落实上市公司退市制度，完善退市制度改革，上交所、深交所分别制定了《重新上市实施办法》，明确重新上市主要指标应等同IPO条件的原则思路。一方面，针对不同的退市情形公司，区分主动退市公司与强制退市公司，对重大违法强制退市公司申请重新上市，特别规定了严格前置条件。另一方面，对于主动退市公司申请重新上市和被“错判”重大违法的退市公司恢复上市地位，在申请文件、审核程序、重新上市后的交易安排等方面进行了一定简化和差异化安排。沪深交易所还对《退市整理期业务实施细则》、《风险警示板股票交易暂行办法》等相关操作制度进行了调整，对警示期间和退市整理期间的交易和操作内容进行了规制。2016年，通过更规范的制度设计来减少退市审核的主观性，同时对重新上市、退市流程等相关的配套制度进行完善，退市制度的执行有望强化，市场化退市有望迎来实质性突破，为注册制改革推进奠定基础。
混业化探索促进金融行业格局的重构
从微观金融主体的发展趋势来看，未来我国金融行业竞争格局将重构，这主要表现为以下几种趋势或特征：泛资产管理业务的快速发展推进金融机构业务层面的混业化。尽管目前我国实行严格的分业监管、分业经营体制，但金融机构之间在业务层面的交叉和合作已经十分常见。
以泛资产管理业务为例，目前我国银行、信托、基金、保险和证券公司都有庞大的泛资产管理业务规模。截至2015年第三季度，各类金融机构累计的泛资管规模约65万亿元，其中银证、银信、银保等之间的通道业务规模占比接近50%。因此，在泛资管业务上我国已经实现混业发展。
交叉持股成为金融机构加速混业化的另一种有效形式。为完善综合金融服务体系，近年来金融机构逐步绕开分业监管的限制，借助交叉持股来实现间接进入其他金融子行业。截至2014年底，我国各类金融机构在不同程度上都进行了交叉持股，以证券公司为例，有26家证券公司的前十大股东中有信托公司，有5家证券公司的前十大股东中有保险公司或保险集团，有4家证券公司的前十大股东中有商业银行。未来随着资本市场股权运作的进一步放开和成熟化，交叉持股将成为推进金融混业化发展的重要力量。
在监管体系重构的背景下，未来交叉持牌的推进进程可能加速，成为推进金融混业化发展的另一个重要力量。2014年新“国九条”中明确指出“实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌”。我们预计未来交叉持牌有望从证监会监管的机构之间交叉扩大到金融机构之间交叉持牌，在具体的推进路径上：首先推进证券公司和证券咨询机构之间的交叉持牌管理，允许符合一定条件的证券咨询机构申请证券业务牌照；其次在证监会监管的体系内，推进证券、期货和基金公司之间的交叉持牌；再次，在上述基础上进一步将交叉持牌推广至金融同业，可以先探索金融机构间非核心业务的交叉持牌，再推广至核心业务的交叉持牌；最后，将交叉持牌管理拓展至非金融机构，允许符合特定条件的非金融机构申请相应的金融业务牌照。借助交叉持牌可以实现不同金融机构在开展同类金融业务时享受同一监管标准，进而能在最大程度上避免监管套利和监管空白，推进金融混业化的发展。
<p>投资者保护制度的完善成为目前越来越受到重视的基础制度。从《证券法》修订草案中看，投资者保护的相关规范专门形成了一个章节，也体现了监管层对投资者保护的关注超过了以往的程度。一方面，强化信息披露监管，优化信息披露事项，通过关键的核心内容防止信息不对称等造成投资者利益的损失；另一方面，进一步加大对资本市场中违法违规现象的惩戒力度，在保障善意投资人的基础上，对相关责任人员要追责到底，对违法获利要坚决罚没，对整个市场的违法违规行为起到警示和震慑作用。