追寻产业周期 正视系统性风险

Saber■┡137

2016年要清醒认识成长与周期的差异，清醒认识新兴行业的分化，清醒认识平常心的重要性。全年建议小幅超配股票，标配债券。A股行业选择要重视主题淡化价格趋势。全年超配轻工制造、机械、纺织服装和综合。2015年的A股看到中国转型历程中乐观预期的巅峰。经济下滑、货币宽松带动债市牛市延续，信用利差到年末开始抬头。展望2016年，需要牢记趋势是由产业周期决定的；美元加息、地产政策对改革预期的影响、对系统性风险的麻木和新兴产业过气是不可不察的风险点。
                        2016年要清醒认识成长与周期的差异，清醒认识新兴行业的分化，清醒认识平常心的重要性。全年建议小幅超配股票，标配债券。A股行业选择要重视主题淡化价格趋势。全年超配轻工制造、机械、纺织服装和综合。2015年的A股看到中国转型历程中乐观预期的巅峰。经济下滑、货币宽松带动债市牛市延续，信用利差到年末开始抬头。展望2016年，需要牢记趋势是由产业周期决定的；美元加息、地产政策对改革预期的影响、对系统性风险的麻木和新兴产业过气是不可不察的风险点。
产业周期与政策因素
2012年以来的资本市场看起来此起彼伏，绚烂无比，似乎杂乱无章，实则并无新意。笔者认为，这些所谓的随机运动仍然是由两大规律决定的，这也是资产配置的常识。
规律一：趋势由产业周期决定。在我们的逻辑框架下，产业周期是资产价值的决定因素，决定了趋势性的投资。资产配置的主要工作是寻找主导产业，并据此进行从主干到支流的相应安排。近四年来房地产、信托、债券、股市都经历了速度与激情，自我加杠杆之后自我毁灭的过程，在资产配置上有“狼奔豕突”的味道。流动性过剩是个前提条件，我们要解释的是投资者用脚投票轮转的理由。1980年后，中国经历了相当典型的朱格拉周期，每十年进行一次主导产业的更迭。房地产在主导产业位置上的不作为与新的主导产业不清晰，投资者从一开始的不相信地产的离去，传统产业债务刚性兑付难以打破、地方债务的永续存在到新兴产业的梦想寄托，都是在验证主导产业的过程。这背后是新旧产业分割的过程，是一个产能与杠杆“去与加”的过程，是利润率低与高，是一个外围与中心转换的过程。从政府到市场，从分歧到统一，新旧产业呈云泥之别，主导产业清晰可见。
规律二：节奏由政策决定。这几年的市场，有速度也有激情，更有让人难忘的大波动。比如，钱荒、股灾、刚兑的打破等，在投资者情绪高涨的前提条件下，政策对节奏的改变起到了重要的催化作用。央行的利率政策、证券监督部门的监管政策都从时间上改变了投资的节奏，但没法改变趋势。
2016年资本市场的主要风险
当然，我们都知道，在资本投资领域，没有一年是完全按照年初的剧本走的，总是有这样那样的意外和风险事件发生。从趋势相关的内容讲，我们认为市场面临的主要风险包括：注册制、战略新兴板、三板转板机制推出后，投资行为在一两个季度内发生剧变。
在很短的时间内上市公司身份快速贬值，上市公司并购预期带来的溢价急遽缩水。其结果是中小市值公司的估值溢价骤然缩小。在“基准情景”中，我们认为这样的变化可能会在5年左右完成，是个较为缓慢的过程，但由于投资行为本身带有群体情绪的成分，不排除出现非线性变化的情况。
去产能导致信用风险暴露过快过猛。今年过剩产能处理、“僵尸企业”处理是重中之重。尽管高层有所提点，这种重点工程还是容易导致地方一窝蜂冲上去，在银行坏账、债券违约、财政收入等方面都对经济造成冲击。在“基准情景”中，我们认为这些压力会以可控的方式来释放。
人民币汇率波动过大，导致市场恐慌。最近数年A股对汇率变化的敏感性很低，但如果未来走出“波动空间扩大”，同时国家减少对汇率的常态化干预，A股市场需要适应汇率的贬值，这个过程可能会有一些磕碰。但在基本面上，人民币汇率贬值无论从周期位置上还是在结构改革上都是比较正面的。
地方积极性持续低迷，导致增长进一步大幅下行。从定性的角度讲，2016年的GDP若在6.5%或者以下，可能会引发对中长期增长预期的进一步下调。我们的“基准情景”中，地方政府的积极性大概能维持在2015年的水平。
<p>除了以上的风险点，还有一些因素也会对2016年的资本市场产生影响，不得不察：一是封闭的宏观环境被美元加息打破，资产配置不得不面对外部的冲击，特别是新兴市场资产重估远没有结束。二是房地产重新受到鼓励会否减弱市场对改革的预期，从而改变持续的改革牛的预期。三是市场已经对系统性的风险麻木了。当去产能与去库存打破了这种稳定状态时，系统性的冲击难以避免。四是新兴产业未必是主导产业，过去的小鲜肉业已变成了老炮儿。