券商策略周报：悲观预期边际改善 反弹或继续

宁忆

但需要看到，2014年初到2015年中，中国和海外主要经济体的利率下行幅度相当，但A股涨幅却远远高于海外股市。这说明除了流动性宽松带来的估值提升，A股估值还在最近两年享受了其他因素带来的明显溢价。这个因素是什么？我们认为是“改革溢价”，但是随着改革进入深水区，我们担心“改革溢价”难以迅速恢复。2014年以来逐渐清晰了创新式的经济管理思路——即“供给侧改革”和“需求端刺激”双轮驱动的政策导向，在供给侧强调减税、去产能、降低融资成本、促进产业转型；而在需求端则强调要保住经济增长的“底线”，并通过加大财政支出
                        上周沪深A股市场波动较大，在探出2844点低点后周一周二超跌反弹至3000点上方，而周三周四又呈二次探底之势，周五有所回升。最终上证综指收于2916.56点，一周上涨0.54%；深成指收于10111.57点，一周上涨1.14%；创业板指收于2149.59点，一周上涨1.74%。两市成交量维持较低水平，投资者情绪依然较为谨慎。
行业板块表现方面，上周除证券、银行、酒店餐饮、水务、文教休闲、保险等板块延续弱势格局外，其余板块均出现反弹，半导体、电脑设备、电器仪表、互联网、通信设备等涨幅居前。
西部证券(002673,股吧)：
近期成交量持续萎缩，表明经过前期非理性抛售之后短线市场杀跌动能正在逐步衰减，投资者情绪亦渐趋稳定，且市场面也正在出现积极变化，短线市场继续反弹概率较大。
国金证券(600109,股吧)：
刚刚过去的一周，以创业板为代表的新兴行业呈现出短暂的“止跌”迹象，最坏阶段或已过去，但并不意味着市场就此企稳向上。在没有明显的政策转向或其他积极因素出现之前，仍需以控制风险为主。
中金公司：
年初至今的快速下跌使得市场风险有所释放，中期趋势仍有包括人民币汇率因素在内的较多不确定性，但短期来看市场在连续下挫近20%之后有可能逐步稳定，甚至出现一定幅度的反弹。
安信证券：
经过800点的快速下跌和一周左右的低位盘整，2850点的大底已经探明。短期跌多了会有反弹，在“减持问题”和“汇率问题”短暂平息之后，判断超跌反弹之势已经确立，但对反弹的空间和时间相对谨慎。
中泰证券：
在人民币汇率调整告一段落、减持潮得到有效抑制、估值水平超调情况下市场已进入反弹阶段。建议关注市值在100亿以下有大股东增持的中小市值股、有持续催化剂的基因治疗主题、大金融板块。
兴业证券(601377,股吧)：
春季反弹时间窗口的五大支撑理由在上周经历住了考验，有惊无险地夯实了反弹基础，有助于春节前出现冲高行情。
广发证券
中期反弹产生前还需要两个“等待”
上周和投资者交流下来感觉目前大家最关注的两个事情是：1、上周四和周五海外股市和大宗商品剧烈反弹，是否会传导到A股市场？2、有媒体报道了央行流动性座谈会内容，会对A股市场产生什么影响？就这两个问题我们的看法是：
海外市场大幅反弹的原因是全球宽松再次加码的预期升温，海外投资者“幻想”本周的美日议息会议传递“鸽派”信息。年初以来海外股市和大宗品市场大幅下跌，这应该是去年12月16日美联储加息之后的滞后反应，因为美联储首次加息意味着全球流动性在边际上最宽松阶段结束了。而上周的一系列事件似乎又让大家看到了再次“放水”的希望：先是周三桥水基金创始人达里奥接受采访时表示美国可能会启动QE4；再是周四欧央行行长德拉吉宣布“经济下行风险再度上升，3月需要重新审视货币政策立场”；而本周四和周五美联储和日本央行将分别召开货币政策会议。有了上周的“铺垫”，海外投资者开始幻想美日两国央行也将释放出放慢加息甚至再次宽松的信号。
客观来看，如果海外主要央行确实采取宽松加码措施，那将会缓解人民币进一步调整的压力。结合央行流动性座谈会传递出人民币汇率对货币政策的掣肘问题，贬值压力的缓解将有助于改善国内投资者对货币政策和流动性的预期。从央行流动性座谈会透露出的信息来看，“蒙代尔不可能三角”确实开始实际地影响了央行的货币政策执行——虽然春节是传统的流动性紧张期，但央行考虑到如果进行降准降息等总量宽松政策可能会影响人民币汇率，因此更倾向于通过短期货币工具在春节期间释放流动性，春节结束后再有序回收流动性，这样的决定无疑会打击投资者对今年货币政策宽松幅度的预期。但是如果接下来海外货币政策进一步宽松，使得国内和海外的利差再次加大，那么人民币进一步贬值压力将会下降，央行进行货币宽松的空间也被打开，这确实有利于修复国内投资者对货币政策的预期。
但需要看到，2014年初到2015年中，中国和海外主要经济体的利率下行幅度相当，但A股涨幅却远远高于海外股市。这说明除了流动性宽松带来的估值提升，A股估值还在最近两年享受了其他因素带来的明显溢价。这个因素是什么？我们认为是“改革溢价”，但是随着改革进入深水区，我们担心“改革溢价”难以迅速恢复。2014年以来逐渐清晰了创新式的经济管理思路——即“供给侧改革”和“需求端刺激”双轮驱动的政策导向，在供给侧强调减税、去产能、降低融资成本、促进产业转型；而在需求端则强调要保住经济增长的“底线”，并通过加大财政支出、地产限购松绑、“一带一路”等措施来落实。这样的政策组合曾经极大地提升了投资者对于改革和转型预期，也带来了A股估值相比海外股市的“改革溢价”。但是随着改革和转型进入“深水区”后，一些相互制约的因素逐步浮现，因此，我们认为A股“改革溢价”的再次提升需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道。对于这一天的到来我们绝对有信心，只不过目前还需要继续等待。
再结合近期了解到的投资者行为模式，预计短期市场仍然难以实现强势反转。过去三周我们集中拜访了京沪深广四地的机构投资者，对于不同类型的机构投资者他们目前的仓位和心态也是完全不一样的：
考核相对收益的公募基金——如果市场继续下跌则“不动装死”，但如果有反弹则会考虑趁机降低一下仓位，并进行结构调整。
考核绝对收益的保本型产品——“安全垫”被击穿后被动大幅减仓，但接下来重新加仓需要一个漫长过程。
考核绝对收益的私募基金——仓位普遍较低，大盘大幅下跌后已有兴趣少量加仓去搏短期反弹。
我们认为接下来将是这些不同类型投资者相互博弈和猜心过程，市场可能会呈现“弱反弹”和“阴跌”相互交织局面。而值得大家真正去参与的中期反弹还需要两个“等待”——不仅要等待交易上的充分换手，还需要等待政策面上看到解决“调结构”和“保增长”矛盾的办法。
申万宏源
可参与的反弹行情可能已渐行渐近
从汇率、流动性到“顾此失彼”，投资者情绪已极度悲观。年初以来A股市场快速下跌，悲观逻辑也不断演化——起初只是部分投资者因为春季行情市场实验的结果不理想而降低仓位，随后对人民币贬值的担忧、供给侧改革下流动性将不再宽松的预期成为继续卖出的理由。时至今日，越来越多的投资者认识到了什么是宏观调控的“大国模式”，明白了实际上管理层有足够的资源解决每个单独的问题。但仍有悲观的投资者担心管理层同时面对汇率、流动性和资产价格三个内在精密关联的问题时会不会“顾此失彼”。而如何才能做到三者兼顾，中国改革转型该如何破局，这本身是一个宏观问题，并不属于策略研究范畴。但策略研究人心，研究投资者面对“模糊事实”的情绪和行为变化。我们认为，当前投资者情绪已极度悲观，有以下三个证据：(1)微信等自媒体信息快速传播，加之绝对收益投资者行为的一致性，当前股价已快速反映了一定的对经济的悲观预期。(2)从客观指标角度，我们看到当前市场PB大于10的上市公司占比大约为11%，接近去年9月份市场底部位置9%的比例。
对于很多投资者来说再继续寻找悲观理由已经没有什么意义。更有意义的事情是思考：什么因素能触发反弹？反弹到来后该如何应对？我们认为触发中期反弹的因素仍是改革，主要关注减税和供给侧改革具体方案超预期的可能性，而短期思考何时反弹最有效的框架是微观市场结构的变化。我们反复强调市场震荡筑底过程不会一帆风顺，阶段性的反弹只要真正悲观的投资者交出筹码就可能发生，而这件事情一定不会在大家都感到舒服的位置发生。从上周四和周五的市场运行我们看到，并非没有新的利空强化悲观逻辑，但市场走势并未被利空因素主导。这反映出真正悲观的投资者可能已经阶段性地交出了筹码，而积极博弈反弹的交易型投资者成为短期市场的主导力量，可参与的反弹可能已渐行渐近。
我们认为反弹仍是“震荡筑底”的一部分，当前位置V型反转概率不大，仍将经历震荡反复充分换手过程，需耐心等待改革催化剂的落地。以此为前提，反弹如果兑现如何应对？善于交易的投资者理所当然应积极参与，把握机会拉开净值差距；对于不擅长交易的绝对收益投资者应借反弹市场流动性改善积极调仓，而高仓位的公募逢反弹减仓调仓才是上策。另外，近期有不少开始正视现实，思考如何应对A股弱势格局的策略。我们看到各类金融产品的大类资产配置策略、套利策略，针对股东减持设计的大宗交易策略，针对熊市交易性机会设计的高频交易策略，按兵不动直至精选确定性高投资机会来临的秃鹫策略，乃至休息策略纷纷进入投资者的视野，基于金融创新的差异化竞争策略可能正当其时。
结构性机会已逐步显现，服务业才是真正的供给侧改革。传统行业方面，已充分博弈反映“去产能”预期的采掘和钢铁需要多一分谨慎，继续推荐受益于过去两年地产销售状况良好、业绩基本锁定的房地产股；股息率提升，估值降低的水电股可继续关注。新经济方面，军工行业2016年业绩高增长概率较大，不仅仅是低基数，行业逆周期景气也是重要原因。此外，供给侧改革要有服务业的相关扶植政策。服务业里面传统的教育、体育、养老业，新兴服务业中的资产管理、人力资源、快递、家政等值得继续看好。
东北证券
真假“W底”的演绎
本周我们更多地从真假“W底”的演绎来做分析，当然就后市而言，短期仍处于“W底”的最右侧部分，仓位低的投资者依然可做试盘性操作，而仓位高的投资者可在“W底”最右侧部分逢高择机控制仓位，保留一定现金。
真假“W底”事前仅为预判但事后可做验证。所谓假“W底”，即指数短期上冲但未来还会考验2850点，形成多重底或向下破位，且上攻幅度一般有限，即较难突破2015年9月盘整时的平台。因此假“W底”表明市场更多以整固形式演绎。相反，真“W底”则中期内不再回踩2850点，且上攻目标为2015年11-12月的盘整平台。
我们认为目前市场在运行假“W底”，理由如下：
首先，之所以有“W”，且非直接有效杀破2850点，因为市场参与各方需要一个从2850点到以2015年9月平台为颈线位的区域进行整固，以便为未来的不确定性提供空间。同时技术上KDJ等指标也显示，市场指数过于背离，更适合超跌反弹而非继续杀跌。
其次，从大类资产联动的量化关系看，受欧央行可能进一步量化宽松等影响，欧美股市以及港股反弹、油价报复性大涨，这也有利于A股的短期超跌反弹。当然，每次危机时刻港股市盈率一般都会跌破8倍，只是在8倍下方持续的时间不会太长，而目前恒生指数仍未跌破8倍。考虑到AH股溢价指数为150，且目前看不到AH股溢价指数显著上行的驱动，因而，如果港股后期仍有反复，则A股或将难免纠结；另外，油价上涨因素更为复杂。仅从黄金石油比值看，28美元每桶对应的黄金油价比为39倍，仅低于1973年6月的42倍，因此，油价可能已经在底部区域了。但是过大且持续性的上涨也难以成立，毕竟目前产油国不具有减产的动力，且事实上全球石油供给仍在增加，这不同于1973年中东战争、OPEC提价的背景。
其三，A股自身的去杠杆尚未完成，场内杠杆仍在缓慢去化，同时有关票据融资的问题正在暴露。去年月均票据融资额为1383亿，高于前年的798亿，显然摆脱不了进入股市的质疑，这部分去化风险需要防范。
因此，市场仍处于盘整整固状态中，但短期也不宜过度悲观。“W底”的形态演绎或是短线市场主基调，当然未来或被大概率证明为假“W底”。操作层面上，仓轻者可继续小仓位试盘，降低预期，重点挖掘有高送转预期、成长性较为确定的真成长股以及供给侧改革下的资源股。某种意义上2016年若组合收益能够有所突显，除了波段把握外将离不开对资源股的把握。当然仓重者则宜逢高控制头寸，保留一部分现金，以便为组合带来灵活度。
海通证券
反弹窗口仍开启
海外：否极泰来，风险偏好修复中。（1）1月14日到21日美元兑港币从7.76贬值至7.82，一时间香港重现1997年危机的论调再次甚嚣尘上。不过从背后决定因素看，投资者担心的香港汇率和股市下跌恰由人民币汇率波动引起，本质上内地经济前景决定香港而非反过来。只要香港市场不出现危机，对A股影响无需过虑，而且当前外部形势也并没有1997年那么严峻。内部因素看，虽然香港经济基本面趋弱，但股市、楼市已率先调整，而且当前香港外汇储备充足，香港金管局近期也表示将维持联系汇率制度，汇率风险整体可控。（2）年初以来原油价格呈现崩盘式下跌，并诱发全球风险资产抛售狂潮。不过从上周四开始，欧央行释放进一步宽松信号，原油价格迎来报复性反弹，欧美股市也同样应声上涨。有恐慌指数之称的VIX指数从前期高位快速回落，反应投资者风险偏好正在不断改善中。
境内：蛇打七寸，汇率稳则市场稳。（1）汇率波动引发的风险偏好冲击无疑是影响短期市场的关键，关于汇率预期央行明确指出，“要保持合理均衡水平上的基本稳定”，并且在“管理流动性的时候要高度关注人民币汇率的稳定”。短期汇率趋稳有望提振风险偏好，对市场形成正面支撑。（2）虽然汇率稳定优先意味着央行利率政策将受约束，降准降息等强宽松政策将阶段性退位，但对于流动性的控制来看，央行仍有多重工具来维持稳定。
应对策略：珍惜反弹窗口期。1月以来各指数已接近历史最大月跌幅，当前风险收益比上升，反弹窗口仍开着，市场风格上或偏中小创。行业方面看好新兴消费领域的传媒、体育、医疗、教育，信息技术领域的大数据、云计算，智能制造领域的机器人(300024,股吧)、智能汽车等；主题关注迪士尼和军工。
中信证券
短期风险释放接近尾声
外围市场短期风险释放告一段落，环境转好。外围权益和大宗商品市场风险在过去两周集中释放后上周五出回暖迹象，我们认为外围风险的释放已经告一段落，短期内无需进一步担忧，只需耐心等待更进一步确定性积极信号出现。本周即将到来的美联储议息会议和日本央行议息会议可能为全球权益市场带来积极信号，这也将给A股市场一个相对温和的时间窗口。
市场对货币政策预期逐步理性，春节前可能等不到“降准”。传统春节前流动性紧张局面如期到来，银行间流动性趋紧。对于春节前的“降准”，外围汇率问题使央行在进一步放松货币政策上变得谨慎，并通过一些常规操作向市场投放巨额流动性，试图平滑岁末流动性对市场的冲击。虽然我们不排除春节前降准，但其可能性正在降低。
业绩预告集中“披露周”降临，基本面在配置中的重要性提升。由于创业板2014年四季度的单季盈利因并购重组并表而暴增，在高基数影响下，市场此前预期创业板2015年四季度的单季盈利同比增速会明显下降。不过由于外延扩张在2015年明显加速，我们预计创业板四季度的盈利增长将会从中受益，相较上年同期不会出现大幅下滑。
<p>风险释放接近尾声，市场进入震荡期。目前，一方面大股东减持风险虽然还未完全释放，但短期已得到有效控制，风险溢价上行压力不大。另一方面，市场对货币政策宽松预期已充分调整，且更为理性。短期来看，主要压制A股市场的海外市场大幅负面波动有修复迹象，且央行在公开市场上的季节性大规模货币投放短期缓解了流动性压力。综上所述，我们认为短期市场风险释放已接近尾声，市场将进入震荡期。