动荡一周： 量宽后遗症爆发

隔世狂弢

接受《第一财经日报》采访的多位业内人士认为，这次巨震引发“雷曼式风险”的可能性不大，但应对2008年危机的量化宽松后遗症将逐渐爆发，全球增长模式面临全面转型。
                        德银“雷曼式风险”只是此轮全球巨震的一环，宽松政策无助经济增长、油价暴跌滋生不确定性、耶伦在国会听证会上偏鸽派的证词等，都加剧了市场悲观情绪
就在刚刚过去的这个春节，全球市场经历了一场中国“缺席”的集体大震荡，全球股市可谓“哀鸿遍野”。而避险资产黄金、欧元、日元、欧美债券等价格大涨。
自2月8日以来，美国股指跌幅一度接近3%，日本、法国、韩国股指持续下跌超过11%、4.9%、4.3%，韩国创业板科斯达克指数触发8%的熔断机制，恒生指数刷新3年低位。
这次全球大跌的原因是什么？是2008年危机的延续还是新危机的卷土重来？是短暂的阵痛还是长期衰退的开始？对中国意味着什么？
接受《第一财经日报》采访的多位业内人士认为，这次巨震引发“雷曼式风险”的可能性不大，但应对2008年危机的量化宽松后遗症将逐渐爆发，全球增长模式面临全面转型。
老牌投行引发的悲剧
德意志银行是欧洲重要的老牌投行，近期却发出危险信号，成为引发此次震荡的导火索。
德银近期公布的四季度财报显示，该行2015年净亏68亿欧元，为2008年金融危机以来首次年度亏损。雪上加霜的是，更有消息传出，德银有比德国GDP大20倍的巨大衍生品敞口，德银2017年或许难以向投资者偿付其额外一级资本债券(也称为CoCo债券)的票息。负面消息的迅速传播导致市场恐慌抛售，德银或成“雷曼第二”的传言四散。
自开年以来，德银股价已经跌去40%。德银并非个例，年初至今的短短一个半月内，欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%~40%，欧洲银行较多地将贷款资产配置于油气开采和与大宗价格有关的行业领域，加之资本充足率保障程度相对较弱，令欧洲银行资产质量堪忧。
在国际顶级投行领域具有20年从业经验、现任玄武智慧总经理的李健豪表示，与一般可转债不同，CoCo债券的派息是按照银行的还利息能力、具延迟性和积累性的债券，所以CoCo债券没有可转债的下行保障。
“之所以说德银的风险被夸大，是因为CoCo债券的利息如其定义，本来就可以延迟和积累，而且德银也有不同手段来融资。”李健豪称，CoCo债券到期时，投资者最后没有选择而必须按照发行时的溢价转换股票，所以没有任何债务优先的权利。
尽管当前风险可控，但彭博也指出，CoCo债面世仅三年时间，尚未经受过考验。鉴于银行孱弱的盈利能力和市场剧烈波动，投资者对CoCo债有三重担忧：银行可能被迫停止支付债券利息；银行不会像预期那样早回购债券；当然最令人恐惧的是债券本金可能遭受损失。
“雷曼第二”或被夸大
贝塔基金创始人、某海外宏观对冲基金原投研总监郭涛告诉《第一财经日报》，德银成为“雷曼第二”可能言过其实。“在两种情况下高杠杆可能导致损失被无限放大——第一，黑天鹅事件;第二，流动性丧失。雷曼破产就缘于此。当前欧洲央行仍在推行QE，并未排除3月扩大QE的可能性。”他表示，CoCo债券有强制转股条款，乃危机后产物，为的就是避免雷曼式破产，“当债都变成股后，又何谈破产?”
其实自去年以来，每当脆弱的市场听到一丝风吹草动，诸如“1997年亚洲金融风暴卷土重来”、“2008年金融危机再现”等形容便层出不穷。《第一财经日报》采访多位资深业内人士后发现，各界都认为，德银引发“雷曼式风险”的可能性不大。
接近德银投行部的人士对记者表示，德银的确在前期耗费了大量结构重组成本，包括2015年的10亿欧元罚款，也预备支付近80亿欧元的诉讼费用。在负面消息集中反映过后，德银将会不断复苏，无碍正常运营。
除了内部努力，外部环境似乎尚不具备危机特征。郭涛告诉本报记者，危机的传导链通常如下：1)某种危机需要持续发酵，并形成一致预期；2)投资者产生恐慌，并对负面消息放大反应；3)恐慌情绪的负反馈导致交易对手集中抛售手中资产；4)去杠杆进行中；5)流动性出现问题，拆借利率上涨；6)没有最终贷款人兜底；7)股价大幅下跌；8)再融资失败，最终破产；9)评级机构(晚半拍)下调评级。
“现在顶多发酵到第二步，欧洲央行可能会通过QE进一步增加对国债或机构债的购买力度，可见仍存兜底方。要知道，只要资产可以抵押、获取现金流，就不存在市场自我实现导致抵押品越卖越低的可能，即使发生，也是缓慢的过程，而投行在此期间完全可以再融资，风险缓慢释放就不构成危机，因为银行的其他业务产生的利率会逐渐弥补亏损。”郭涛对记者称。
只是需要注意的是，德银当前的杠杆约25倍，要比摩根、富国(9~11倍之间)等同级别大行高出一倍，确有一定风险，但危机也需要各种因素集体发酵才会爆发。
各种增长模式走到尽头
德银的“雷曼式风险”只是此轮全球巨震的一环，宽松政策无助经济增长、油价暴跌滋生不确定性、美联储主席耶伦在国会听证会上偏鸽派的证词等，都加剧了市场悲观情绪。
2月10日，耶伦在众议院发表半年度货币政策证词，对美国及全球经济担忧加重，货币政策鸽派程度不及市场预期，被市场解读为美联储2016年不会再次加息或加息进程减慢。
这些只是全球动荡的催化剂，在国泰君安证券首席宏观分析师任泽平看来，这次全球股市大跌的根本原因是2008年到现在，欧美牛市太长，浮盈太多，基本面接不过去。各种增长模式相继走到尽头，是这次大崩跌的本质。
任泽平认为，长期看，全球增长前景暗淡，人口红利和追赶红利等逐渐消失，货币宽松效果边际下降，各种增长模式相继走到极致，发展中国家的粗放式投资增长模式走到极致，美欧日则把货币宽松模式走到极致，这导致全球火车头相继熄火。
同时，全球面临严峻的结构性矛盾，但各国不愿意直面“现实”，2008年以来，美欧日无一不是货币放水，缺少结构性改革。长期的低利率和货币宽松环境，鼓励了过度投机和资产价格泡沫，8年来全球已经积累了过度杠杆，推高资产价格泡沫，最终要回归到经济基本面。尽管最近一段时间，欧洲和日本都先后表示会加大“量化宽松”，但市场已经对此出现审美疲劳，不再相信通过“放水”就能解决经济问题。
全球进入“波动时代”
很显然，全球经济已走到新十字路口，在减少货币依赖的同时，又面临结构性改革的压力，这种转型，必将使全球市场进入大波动时代。
“美国标普500指数去年最高的波动幅度是5个标准差的移动，这是什么概念?当市场出现一个移动就开始波动，2个就是巨大的波动，而5个移动是1929年以来的最大波动。”IMF副总裁朱民此前在接受《第一财经日报》专访时表示。
在朱民看来，当全球进入加息周期，而经济增速无法跟上加息的步伐，市场便会面临价值重估。此外，全球经济的关系越发紧密，溢出效应越来越强，任何地方的小波动都会引发全球波动，这是今天市场与10~15年前的不同点。
此外，国际油价仍在30美元/桶徘徊，暴跌尽管对于如美国这样的原油进口国是利好，但对大规模发行高收益债券的美国能源企业仍存隐忧。前有德银“雷曼第二”的担忧，后又有高收益债券“次贷危机第二”的恐慌。
不过，牛津经济研究所美国首席经济学家达科（GregoryDaco）告诉《第一财经日报》记者，除了原油和房贷的本质区别，还有几大因素都可以论证，当前高收益债市与次贷危机大相径庭。首先，当前高收益债券多数由无杠杆的投资者持有，风险蔓延的可能性较小;第二，高收益债券的规模与流通公司债总规模相比小得多，也比2007年的住房抵押贷款规模小得多;第三，在次贷危机时，对资产负债表造成致命性打击的结构化产品当前并不存在于美国高收益债市。
<p>值得深思的是，就算大危机不会到来，但面对市场频繁出现的大幅波动，这对政府、企业、个人在应对方面都将是一个巨大的挑战。