券商策略周报：不确定性仍大 防御为主

时代强音Bo

全球经济前景、人民币贬值压力以及产能去化等带来的不确定性仍大，市场继续震荡整固的可能性大。建议拉长投资周期，降低收益率预期。
                        节前最后一周A股市场整体呈反弹态势，上证指数收报2763.49点，一周上涨0.95%；深成指收报9673.48点，一周上涨2.71%；创业板指收报2096.99点，一周上涨5.16%，两市成交量再度萎缩，投资者情绪依然较为谨慎，市场观望气氛浓厚。
春节期间全球市场开启避险模式，从海外股市到原油价格都呈现出明显的下跌势头。祭出负利率后的日经225指数一周暴跌11%，德意志银行因CoCo债券偿付问题拖累欧洲股市大跌，VIX指数攀升，黄金价格飙升。
国信证券(002736,股吧)：
春节期间海外市场动荡较大，风险资产受挫，引发投资者对A股节后走势的担忧，但无需过度悲观。前期制约货币宽松的汇率压力近期有所缓解，未来关注流动性及改革预期变化。
招商证券(600999,股吧)：
短期悲观情绪可能会缓解或平复，但是中长期因素对市场情绪的压制仍需要关注：对全球经济增长信心缺失以及货币宽松政策边际效应越来越小，市场对宽松麻木，甚至日、欧负利率的弊端开始逐步显现。
宏信证券：
全球经济前景、人民币贬值压力以及产能去化等带来的不确定性仍大，市场继续震荡整固的可能性大。建议拉长投资周期，降低收益率预期。
长江证券(000783,股吧)：
虽然当前人民币贬值预期趋缓，但海外市场风险偏好下降，尤其是德银CoCo债问题依然是未来的重要不确定性。A股投资者当前面临的环境变得更为复杂，投资基调是回归理性，注意避险，加强防御。
平安证券：
A股短期走势并不值得太过担忧，但我们认为市场中期风险尚未得到有效化解。重点推荐的领域包括供给侧改革、防御性板块（食品饮料和生物医药）和新消费板块。
川财证券：
春节期间外盘大跌将导致A股市场的二次探底以大幅低开形式一步到位，只要不破新低持续走弱，则可能形成二次反弹走势。
广发证券:不同的审美 不同的疲劳
海外风险资产在过去一周经历了“腥风血雨”，以黄金为代表的避险资产反而表现优异，这使得很多投资者担心，本周的A股市场到底会受到多大冲击？
一、2015年中以前海外市场和A股市场都经历了一轮牛市，但牛市背后的驱动力却不同，国内外股市有着不同的“审美观”
海外市场过去的审美观——以钱多为美、以低利率为美。海外主要市场这一次进入牛市的时间普遍比A股市场早，并且与该国开始实行“量化宽松”的时间点高度吻合。比如美国从2008年底到2012年9月先后启动了三轮QE，而美国股市也在从2009年初到2015年中持续处于牛市之中；又如日本安倍政府从2012年底开始实施量化宽松，而日本股市也从2012年底开始到2015年中进入牛市。
A股市场过去的审美观——以改革为美、以转型为美。中国虽然没有实行“量化宽松”，但是货币政策也从2014年11月以后开始放松，不过A股市场却比货币宽松的时间提前很久就进入牛市了。创业板从2013年初就进入牛市，而主板也从2014年7月就进入牛市。如果单看创业板进入牛市的时间，可以说与货币政策放松的时点是完全不相关的（在创业板进入牛市的2013年甚至还发生了两次“钱荒”），那么是什么在驱动A股的这轮牛市呢？我们认为是投资者对于管理层推动改革和转型的美好预期。管理层自2013年以来大力推进了一系列让人耳目一新的改革（如自贸区、国企改革等），这些改革让投资者看到了经济转型的希望，进而愿意给予股市极高的“改革溢价”。
二、2016年以后海外市场和A股市场均出现“审美疲劳”，但由于“审美观”不同，背后的解决之道也不一样
海外市场目前的问题是对“量化宽松”出现审美疲劳，不再相信单纯通过“放水”就能解决经济问题。最近一段时间欧洲和日本都先后表示会加大“量化宽松”，而美联储近期表态也显示再次加息可能延后。如果按照以往的“审美模式”，那一定会带来股市的再次上涨。但没想到海外股市在此之后都普遍出现了大幅下跌，可见海外投资者已出现了“审美疲劳”。此前大家“以钱多为美”是因为相信流动性宽松能够对抗经济衰退，使经济“无痛复苏”。但是在一次次量化宽松加码之后，大家看到的仍然是疲弱的经济数据，因此，逐渐对量化宽松的效果产生了怀疑，越来越多的声音开始讨论“流动性陷阱”。
A股市场目前也出现审美疲劳，不再充分预期“人造牛市”和“改革牛”。中国在2013年以后启动了一系列改革，如自贸区、国企改革等，几乎都能带来增量利益，推进难度比较小。但由于中国已经进入“存量经济”时代，这时候要真正产生效果就必须启动“存量改革”，即“供给侧改革”。但推进“供给侧改革”将不可避免地触动一部分既得利益，因此，大家现在明显感受到的是推进“供给侧改革”的进度似乎比此前推进的其他改革要慢。
解铃还须系铃人，要再次提高海外市场风险偏好，那就应该让市场看到强劲的经济和就业数据；而要再次提高A股市场的风险偏好，则需要让市场看到“供给侧改革”的大力推进。以前如果我们预测海外股市趋势，那主要就是看海外央行的放水节奏。但由于市场已经对“放水”出现“审美疲劳”，因此接下来对海外市场影响更大的可能反而是经济和就业数据，前几年失效的“投资时钟”可能首先会在海外市场再次适用；而如果要预测A股市场趋势，以前可能仅仅看管理层提出了什么政策，但接下来投资者需要看到“破而后立”的希望，A股的风险偏好才能再次提升。
三、近期海外市场由于“审美疲劳”带来的大幅下跌应该不会对A股市场形成较大冲击，A股市场在全国两会前继续处于“喘息期”
短期A股市场相比海外市场的一个相对优势是，恐慌情绪经过三轮下跌已经释放，阶段性抛压并不大，在全国两会前也还会有一些正面的政策预期。虽然海外市场近期跌幅较大，但其实和已经经历了三轮下跌的A股市场相比还是“小巫见大巫”。相比此前牛市的最高点，海外股市普遍下跌了20%到30%左右，但A股市场相比最高点已经接近“腰斩”，恐慌情绪已经得到较大释放。
并且我们在春节前路演得到的反馈显示：在1月份大跌的中后期，考核绝对收益的私募基金、保本基金、年金等产品在净值向下击穿“安全垫”以后都主动进行了减仓甚至清仓，目前的仓位水平比较低；而考核相对收益的公募基金也在上证综指跌破2850点关键支撑位后进行了较大幅度的减仓。综合来看，目前市场上的主要参与者仓位水平均相比年初有了明显下降，抛压已经不大。再加上全国两会之前市场的政策预期会比较正面，因此，总的来看我们认为，A股市场在春节假期结束后不一定会跟随海外出现大跌，短期继续维持“喘息期”的判断。
兴业证券:或以横盘方式演绎弱反弹
春节期间海外市场惨不忍睹，核心原因在于全球风险资产处于PE和EPS双杀的下行周期，转机在于美联储全面走向鸽派和供给端收缩带来的油价反弹，大约在年中。（1）全面鸽派尚需时日。虽然联邦基金期货市场显示美联储年内加息概率低（3月加息概率2%，12月也仅为29.9%），但耶伦在半年度货币政策证词中的表态不够鸽派。因此，目前美联储的政策仍按照渐进式的加息路径演绎，只是节奏上有所放缓。在货币收紧这一预期未扭转之前，对于全球风险资产的承压仍将延续。我们判断未来一个季度弱于预期的数据会最终使得美联储在年中前后彻底扭转货币政策收紧的步伐，甚至转向新一轮宽松。（2）低油价带来多方面冲击，今年6月的OPEC例会可能成为扭转油价颓势的关键时间点。第一，油价低迷和全球总需求疲软直接导致石油美元规模的大幅萎缩，尤其是对于中东等以原油出口带来巨额贸易顺差的经济体，相当于流动性的剧烈紧缩。第二，低油价导致交易公司破产以及大量的银行坏账，本轮欧洲股市的暴跌与欧洲银行较多地将贷款资产配置于油气开采和与大宗价格有关的行业领域有很大关系。第三，油价低迷导致巴西、俄罗斯等资源国的支柱企业面临破产风险，进而提升区域性金融危机的概率。后期油价反弹的关键在于过剩产能何时出清，以及今年6月OPEC例会各国能否搁置分歧、限产保价。
弱美元释放人民币贬值压力，行情主要矛盾回归改革和基本面。（1）美元指数明显回落，美元兑离岸人民币回落至6.50，一方面短期资本流出压力有望减弱，另一方面，给予中国央行货币政策中期更大的操作空间，前期担心降息降准加剧贬值压力的顾虑有所减弱。（2）春节扰动导致票据利率飙升已告一段落，票据直贴和转帖利率较2月1日的峰值回落了60bp至3.7%左右。（3）根据对部分商业银行的调研估算，1月信贷投放接近2万亿。因此，如果说A股1月份的急跌很大程度上源于对国内流动性的悲观预期，那么至少短期这一冲击已释放得相对充分，后期影响行情的核心变量将由流动性演变为供给侧改革引发的基本面预期。
海通证券:出现正面因素概率加大
阴阳交替，关注可能出现的新变化。（1）全球悲观预期的大前提会否变化需要跟踪确认。2016年以来随着全球风险资产价格的下跌，投资者的预期从谨慎乐观逐步转变为悲观。美联储不断加息、石油价格不断下跌的确可能爆发危机，火山口可能来自银行资产质量恶化或资源国汇率暴跌。但宏观政策和市场自身的供求关系会做调整，美联储加息的前景比2015年12月时模糊，石油的供给也可能发生变化，我们仍需要时间去跟踪和确认。（2）A股需要确认内外部环境稳定，心怀希望。考虑利率水平，当前2700点等同于2014年的2000点，夯实中期底部、出现2015年9-11月行情需要更多信号。如3月美国不加息缓解汇率压力并释放宽松货币空间、全国两会平衡稳增长与去产能政策目标等。现在的跟踪显示，走向正面概率在加大。第一，海外金融市场的表现、美国经济形势、耶伦国会证词显示，美联储2016年加息概率在降低。第二，春节前的房产新政显示，管理层的多项政策目标中，稳增长是非常重要的，这将缓解市场对经济增长悲观预期。
应对策略：混沌期，勿猴急。（1）市场信心受到很大冲击，猴年A股开局恐不佳。但着眼3个月的中期情况不一定差，甚至变好的可能性在加大。（2）逐步优化结构。产业角度仍聚焦转型方向的新兴行业，全国两会即将召开，“十三五”规划是重点，新型消费、智能制造、信息技术是主要方向。此外，随着年报和一季报逐步披露，业绩和高送转将成为选股的重要依据。
华泰证券:两大政策预期成反弹关键
风险偏好有望短期修复：春节期间全球资本市场上演疯狂的避险，直至上周五才出现止跌反弹。全球风险偏好有望迎来短期修复，A股本周重新出发后有望一次性消化海外股市的下跌影响，然后以国内核心逻辑为依据步入自我轨道。
离岸人民币大涨后的央行货币政策出现微妙变化：春节期间，伴随美元指数的大跌、离岸人民币汇率大幅升值，人民币贬值压力、外储下降压力都将出现阶段性下降。由于美债收益率的大幅下行，中美利差有望进一步扩大。人民币汇率阶段性企稳格局下，国内货币政策实际上有了更大的操作空间，我们预计为对冲经济下行压力，降准或者较大范围的结构性宽松可以期待。
回归国内因素，期待春的萌芽：最大的期待在于政策激发风险偏好的回升，政策预期来自于两方面：一是央行货币政策从确保汇率稳定转向兼顾国内流动性，货币政策结构性宽松概率上升；二是全国两会的政策预期，特别是对新兴产业的政策。
积极布局两会主题，重视新兴产业机会：两会对于A股市场而言将迎来重要的风险偏好修复机会，关注两会相关板块，重点是新兴产业投资机会，建议关注方向包括新能源汽车与智能汽车、智能制造、健康养老、节能环保、新材料、云计算大数据、物联网等。其中智能制造关注机器人(300024,股吧)、集成电路、3D打印、无人机等。关注地方国企改革、京津冀一体化、地下综合管廊等主题投资机会。
东北证券:亡羊补牢 仍需等待
春节期间全球金融市场大幅波动，节后A股市场承压是大概率事件，即某种意义上节前重仓者会有“亡羊”之感。展望后市，市场运行走入“愚形”状态，虽“亡羊”但若能及时补牢，犹未晚矣，只是机会仍需等待。
首先，从技术上看，上证指数2月4日跳空上行后没有能够顺势放量上攻反而受挫，形态上或面临短线岛型下跌困局，当然这种岛型可能只是形似而无神似。但是技术形态上的困局将逐步演变成棋盘上的“愚形”走势，大量的存量资金在效率不高情况下的搏杀有点可惜。
其次，从信息面来看，中期内以往那种“毕其功于一役”的以投机资金为主要驱动力的牛市可能很难看到了，而震荡搓揉、“愚形”走势或将成为常态。
其三，从春节期间黄金等部分有色上涨、美元指数回落、油价以及全球股市大波动、美债收益率继续下行等大类资产的联动来看，暗含着全球金融市场大幅波动可能远没有结束。尽管短期可用避险情绪升温以及风险偏好下降来解释大部分现象，但从资产价格的行为规律来看，这种资产价格的大幅波动未来还可能遭遇考验。
因此，短期市场仍处于弱势格局，向上冲击的时机尚未到来，整体看中期内仍处在探寻底部、打磨底部过程中。操作上应静待时机，以积小胜为大胜的思路来应对技术性熊市的现状。
国泰君安:等待更有利的进攻时机
对业绩的担忧主导市场风险偏好下降。春节期间全球市场开启避险模式，各大股指大幅下跌，黄金价格飙升，同时美国十年期国债收益率大幅下降，美联储未来一年加息预期已经被降息预期取代。全球风险资产大跌的本质是对次贷危机后各国央行无节制宽松的修正，之前一轮又一轮的量化宽松降低无风险利率提升风险偏好。当估值水平螺旋式上升后投资者发现业绩迟迟无法兑现，而厨房里的蟑螂却在不断地爬出。之前市场担心的人民币乃至港币汇率波动，随着美元指数回调和人民币离岸汇率回升会有所缓解，但A股市场投资者对业绩的担忧将再次升温。
无风险利率超预期下降仍将继续，但短期作用有限。增量资金入场取决于两个因素：1）利率水平下行令股票在大类资产配置中的吸引力上升；2）风险偏好上升。当前仅第一个因素正在发生。去年底以来中国无风险利率呈下行趋势，欧元区释放加大宽松信号，日本祭出负利率，美国加息预期逐渐转化为降息预期，风险资产反而负面反应的缘由在于：无风险利率下降是风险偏好下行的结果，全球投资者对分子端企业业绩增长的信心，从2015年的怀疑到2016年初的丧失导致重估股票风险溢价，而无风险利率下行空间越来越有限，使得投资者心目中的股票市场定价贴现率反而上升。
“宏观审慎”为核心=大央行模式回归。2月13日有媒体发布了对中国人民银行行长周小川的专访，市场关注的问题在三个方面，第一，人民币汇改路径和既往改革逻辑；第二，货币政策方向是否改变；第三，新金融监管框架模式变迁。结合近期的调控动态，我们认为：第一，人民币汇率波动源于制度选择，从紧盯美元到一篮子货币，中期不排除国际协商的可能；第二，货币政策将继续宽松，市场利率水平甚至可能更快回落；第三，“宏观审慎”为核心意味着新金融监管框架改革下，宏观调控的大央行模式正在回归，对风险监管将更加细致具体，这将对A股风险偏好构成制约。
等待更有利的进攻时机，行业配置优选高股息率价值蓝筹。A股市场仍需等待更有利的进攻时机，行业配置方面建议：1）高股息率高分红且处于历史估值底部的银行、公用事业（电力）；2）全球避险情绪增强，黄金价格企稳回升，受益于金价反弹的有色金属（黄金）、商贸零售中的金饰板块；3）春节前国务院对煤炭、钢铁最先发布去产能指导意见，继续关注供给侧改革率先破局的煤炭、钢铁；主题投资方面建议注重催化剂和业绩的确定性，推荐“十三五”规划之农业工业化主题（农业信息化/农业机械化/农业升级/基础化工转型）和春节期间需求旺盛的90后消费主题（电竞/动漫/影视娱乐）。
西部证券:仍然存在较大不确定性
资金面上，春节过后全社会消费性资金需求将显著降低，而在实体经济依然未出现明显的回暖信号背景下，投资性资金需求预计不会有明显提升。节后央行的资金投放力度将逐步回归常态，资金投放规模较前期会有所下降。另一方面，虽然近期人民币汇率稳中有升，但再度贬值风险并未完全解除，近期降准的可能性依然较低。综合而言，节前相对宽松的资金面局面预计在节后会出现微调，短线市场将面临一定压力。
国际市场方面，在A股春节休市期间，欧美及亚太股票市场与国际原油市场均出现不同程度下跌。虽然目前全球范围内风险资产估值已处于较为合理的区间，但在主要市场相继进入技术性熊市、投资者风险偏好再度下降背景下，A股市场重心再度降低的概率依然较大。
技术面观察，当前各主要指数中期依然维持震荡下行态势，均线系统则呈现较为明显的空头特征。短线来看，经过节前最后一周的反弹，当前各主要指数均收于5日线上方，市场出现企稳迹象。本周市场将面临方向选择，上证指数2800点附近面临较大压力，而反弹的高度与持续性仍有待成交量的有效配合。
<p>综合来看，本周市场存在较大不确定性，虽然市场整体估值已处相对合理区间，但投资者风险偏好回升依然较为缓慢，市场反弹面临较大压力，继续下探寻底的可能性依然存在。操作上，当前应坚持防守策略，待市场出现明确的企稳回升信号后再进行相机布局。