加速去库存 地产股估值提升可期

起点呃

我们认为，政策出台节奏超预期，又透露出了几层意思：第一、相对于资产价格上涨的顾虑而言，去化库存才是更加重要的政策目标；第二、如果市场去化没有明显改观，在短期内可以出台更多政策刺激市场；第三、政策虽然不采取“国X条”的方式，却可以采取小步快跑方式，在很短的时间周期内不断在预期上刺激楼市。我们认为，这种决心和力度，是超过我们此前预期的，也应该是超过市场的预期的。
                        日前财政部、国家税务总局和住房城乡建设部，根据国务院有关部署，调整房地产交易环节的契税和营业税优惠。一石激起千层浪，各地房地产交易市场立现火爆场景。此消息对于房地产行业将带来哪些影响？权威卖方机构观点认为——
政策或有效提升二线城市销量，推进库存去化，但对三四线城市作用有限，客观上还可能伴随一线城市房价上升。尽管政策为避免一线城市房价暴涨而作出特殊安排，但我们仍然认为上海和北京房价或将上涨
政策可避免开发投资增速下降过快，但并不会带动开发投资增速明显反弹。目前一系列政策都不能推动开发企业前往三四线城市大量新增土地储备，我们维持全年开发投资增速-5%至2%的预测
和2009 年初相比，当前一线城市绝对房价已经较高，如果未来政策刺激不当可能造成资产价格大起大落风险；目前按揭贷款首付比例、交易税率等已经处于历史底部，继续刺激市场的政策成本可能在上升
未来几个月，预计将迎来量价信号向好，政策又偏向刺激需求的阶段。而且，地产股的估值水平并不高，重点关注嘉宝集团(600622,股吧)、保利地产(600048,股吧)、招商蛇口、华夏幸福(600340,股吧)、泰禾集团(000732,股吧)、金地集团(600383,股吧)、绿地控股(600606,股吧)、世联行(002285,股吧)、滨江集团(002244,股吧)和福星股份
⊙中信证券
差别化调降住房交易环节的税负
我们认为，此次出台政策本身内容较为简单，主要就是差别化降低中国住房交易环节税收负担。需要指出的是，不能把普通住宅简单理解为144平米以下的住宅。普通住宅的认定需要同时满足价格、容积率和单套面积的条件，实际上客观存在一些144平米以下，甚至面积很小的非普通住宅，首次购买90平米以上的非普通住宅降税幅度达到1.5个百分点。
在已经拥有住房情况下，在非一线城市，购买90平米以下的二套房契税减免2个百分点，而购买90平米以上的第二套住房则契税减免1个百分点。同样在非一线城市，对于满2年的非普通住宅，免征了相对于合同交易价格和原始价差额5.5%的营业税。在非一线城市的非普通住宅，住房交易营业税从开征至今，以当前的政策负担为最低。其他类型的住宅，其营业税的优惠力度也接近历史最高水平。
简化房地产交易税负的征管
除了房地产交易环节税收减免，政策简便了房地产交易的税收征管。在除了几大一线城市以外的地方，以后无需再区分普通住宅和非普通住宅。90平米以下的住宅，契税统一都降低到了1%。任何住宅，二手交易营业税都和房屋的原值没有关系了。任何房本满两年的住宅，都无需缴纳营业税了。而且，政策规定，当不能提供家庭住房查询结果时，纳税人应向税务机关提交家庭住房实有套数书面诚信保证。这样的规定，避免了查询购房人保有住房套数环节太过繁琐，有利于政策顺利落地。
意在发力去库存 维持一定的开发投资增速
很显然，政策核心目的就是去库存，同时维持一定的开发投资增速，避免开发投资增速下降过快影响经济平稳。2015年房地产开发投资接近了0增长，不少一二线城市广义库存虽得到一定程度的去化，可历史库存累积规模很大，潜在供给十分庞大。三四线城市的去库存形势更加严峻，想要刺激需求，确实有必要下调原本过高的住房交易税负。
而且，政策也注意到了，在北京、上海和深圳这样的一线城市，房价上涨幅度较大，需要区别对待控制刺激需求的力度。广州市场和北京、上海、深圳实际差别较大，但因为历史上广州也被当成一线城市，为了避免引发一些争论，此次广州也被纳入了区别对待的范畴。
政策出台节奏超越市场预期
我们认为，政策其实并不在预期之外。早在2015年，我们就判断下一轮刺激政策会包含对交易税的减免政策。可是，在春节前后这么短的时间内，下调购房首付比例，提高公积金存款利率避免公积金被过度提取，减免住房交易税负，节奏是远远超出我们的预期。
我们认为，政策的内容固然重要，可政策出台的时间点和先后顺序也格外重要。2016年伊始，政策的密度就已经明显高于2015年。由此我们可以推断，监管层对于目前的去库存进度仍然是并不满意的，对于经济增速的重视程度是比较高的，不会任由经济增速快速下降。如果任由市场形势发展，进入3月份后，在很多城市旺季不旺，到时候再出台一些政策或许也无助于销售去化。但在旺季来临前不断出台政策，同时配合不断释放流动性，这对于库存去化的确可能起到帮助。
我们认为，政策出台节奏超预期，又透露出了几层意思：第一、相对于资产价格上涨的顾虑而言，去化库存才是更加重要的政策目标；第二、如果市场去化没有明显改观，在短期内可以出台更多政策刺激市场；第三、政策虽然不采取“国X条”的方式，却可以采取小步快跑方式，在很短的时间周期内不断在预期上刺激楼市。我们认为，这种决心和力度，是超过我们此前预期的，也应该是超过市场的预期的。
一线城市：市场预期可能变化 房价或将上涨
契税减免既针对一手房，也针对二手房；住房交易营业税则只是针对二手房的。在一线城市，因为针对购买二套房的契税减免优惠和针对购买二手房的营业税减免优惠都并不能享受，因此只有首套房买家在购买90平米以下住房时可以享受1%的契税税率，在购买90平米以上的住宅时可以享受1.5%的契税税率。在房价不变的情况下，部分人群购房负担最多下降2个百分点。二手房由于网签价格常常偏低，不少144平米以下的住宅被视为普通住宅，因此对144平米以下的住宅而言税收减免是比较有限的。即便对大户型的房屋来说，因为营业税和个人所得税的相关规定并未改变，实际税收负担下降也并不大。
但是，一线城市存在特殊的房价生成机制。一方面是经济增速有所放缓，财富缩水，引发居民购买能力有所下降；房价经过一段时间上涨，超过了一部分家庭的承受能力。可另一方面，三大一线城市的租金回报率距离无风险利率越来越近，即从现金流回报角度看，买房吸引力也不断上升；可销售资源在过去几个月也在被不断消耗。
市场即将迎来传统的交易旺季，买卖双方都在等更加明确的政策信号。如果这个信号是刺激需求，则很可能不仅造成需求上升，而且造成供应收紧。在一线城市，二手供应已成为供应主体，二手供应是不跟随土地成交而变的，影响二手供应的关键因素是业主预期。业主预期房价上涨，二手供给就可能回落；一段时间二手成交速度过快，就有可能导致二手卖家纷纷上调房屋报价。
尽管政策已经为避免一线城市房价暴涨而做出特殊安排，即不在一线城市放宽营业税征管规定。但减税毕竟显示了监管层的态度——至少我们可以预期，即便一线城市房价上涨较快，也不会出现加税。降税本身对于一线城市影响未必如此之大，但这个时间点宣布此政策，可能会伴随3月份起北京、上海房价的明显上涨。
对三四线城市市场影响有限
我们认为，这个政策对于三四线城市市场的影响有限。首先，和一二线城市不同，三四线城市二手房市场很小，一些三四线城市甚至难以找到二手房的买家。我们认为，专门减免二手房交易的营业税，在三四线城市的影响，是低于二线城市的。
其次，和一二线城市不同，三四线城市的地方政府已经在过去一年多时间里，出台了不少契税减免或契税返还政策。一些城市都已经出台了给予其所缴纳契税金额100%的购房补贴，新政对这些城市来说，应该是基本没有作用的。
最后，三四线城市库存庞大，房价在过去很长一段时间呈现下跌趋势。现有的政策很难形成合力，扭转一些地方房价下跌的预期。如果不能扭转房价下跌的预期，则我们预计这些区域的销售规模提升仍有难度。我们认为，如果广大三四线城市销售仍然疲弱，则开发投资也不会增长太快。
展望未来，政策仍有刺激三四线城市需求的办法，但对于这些城市来说，刺激确实越早越好。如何在一线城市房价明显上涨，二线城市去化明显提速的情况下，单独去出台刺激三四线楼市的政策，这的确是对未来政策制定者重大的挑战。至少，在现有的差别化政策基础上，各类政策必须更加精细化、复杂化。
二线城市去化加快 库存压力明显得到缓解
和一线城市不同，二线城市可以全部享受到政策。更关键的是，除了享受到减免税收以外，二线城市享受到了政策无保留支持需求释放的态度。
和三线城市不同，二线城市大多是有一个成规模的二手房市场的，因此减免营业税的政策对其有一定的意义。另外，我们认为，二线城市的开发企业，并不会因为几个政策就开始大幅提价；二线城市由于房屋的流动性远远不如一线城市，二手房业主并不会因为政策信号就明显惜售。
从房价表现来看，其实一些二线城市是强于广州这样的所谓一线城市的。2016年1月，武汉、南京的房价分别同比上涨了16.6%和8.9%，同期广州则下跌了2.1%。为了尊重广州传统上作为一线城市的声誉，房地产调控政策均把广州当成一线城市看待。可是，南京和武汉这样需求较大、对外辐射能力较强的城市，房价可能会继续出现一定幅度的上涨。当然，我们相信更多的二线城市，如天津、杭州、成都等地，由于供给充裕，并不会出现房价的明显上涨。
预计2016年房地产开发投资增速-5%至2%
我们认为，一系列政策会对开发投资增速带来一些正能量，但却并不能阻挡开发投资增速下行的趋势。政策对于销售量和房价的影响，会超过对开发投资增速的影响。无论出什么样的政策，人口从三四线城市向一二线城市迁移都是趋势。
目前来看，政策很难改变开发企业对经营半径的认识。也就是说，绝大多数开发企业，事实上是不愿意去三四线城市拿地的，只会借政策的窗口去化库存。此次部分一二线城市房价的上涨，反而可能进一步加大开发企业聚焦少数城市的决心。我们认为，如果开发商只是在少数城市争抢土地储备，而不是在广阔的三四线市场新开工和拿地，则想要取得开发投资明显的增速难度是很大的。而且开发投资本身并不是先行指标，过去几年新开工面积的下降，已经说明了未来开发投资增速想要反弹难度很大，因此我们仍然维持2016年中国房地产开发投资增速在-5%至2%的预测不变。除限购城市外，目前按揭贷款最低首付比例已经调降至历史最低的20%。这次政策出台后，交易税负担也处于历史底部，未来当然还有可选的政策刺激市场，但政策的成本可能有所上升。
谨慎理由不复存在 上调行业评级到“强于大市”
2015年四季度，我们下调行业投资评级到“中性”，其核心理由是行业的盈利模式持续型存在疑问。为什么当时我们会认为行业盈利模式的持续性存在疑问呢？理由如下：第一、我们认为未来大多数非一线城市房价不会再大幅快速上涨了，因为供不应求的局面在全国绝大多数城市里头很难重新出现。第二、虽然一线城市房价有上涨的可能性，但地价往往提前上涨。土地价格结构性上涨，除非能见到短期房价大涨，否则企业盈利空间存在疑问。我们认为，到2016年2月下旬，我们需要重新审视这些因素：
第一、虽然一线城市过去地价上涨比较多，但2015年底到2016年上半年，因为诸多政策利好接连不断，一线城市可能会出现房价的快速上涨。这样一来，开发企业在2015年前于一线城市获得的土地储备可能并不那么昂贵了。
第二、尽管绝大多数二三四线城市仍然供给充裕，但个别二线城市受益于大量外来需求和积极的政策，仍开始出现一定幅度的房价上涨（例如南京和武汉）。尽管幅度有限，但由于这些城市（尤其是武汉）土地价格一直并未显著上升，这些城市反而可能成为开发企业未来盈利的重要来源。
第三、在剩下的一些房价难以上涨的城市，由于政策积极发力，库存贬值的风险也在大幅下降。我们已经可以通过选股来规避配置在三四线城市布点太多的开发企业，A股绝大多数主流开发企业是聚焦一二线城市的。
第四、地产板块的相对收益还取决于开发企业和其他企业盈利能力经营状况的对比。地产公司确实是未来一个阶段传统产业中受到政策利好刺激比较大、经营确定性比较强的板块。
第五、展望未来，的确仍然存在地价透支，行业政策利好出尽的威胁，但目前距离那个时间点还有明显的距离。在未来几个月，我们应该会看到上市公司主要经营区域量价信号均好，盈利能力提升，政策又格外呵护的景象，这在过去很长时间都是罕见的。造成这一现象的根本原因是三四线城市和一二线城市基本面的分化，预计三四线城市地产行业基本面会推动政策继续出台，可绝大多数上市公司不在三四线城市开展规模化经营。
我们认为，去年我们下调行业评级的理由已经不复存在。当然，由于房地产开发企业经营半径难以扩张，全国房价很难出现系统性上涨，我们认为可能出现的仍是较大幅度的股价反弹，而并非整个行业景气度的大反转。
<p>鉴于龙头公司的估值仍然处于较低的水平，我们上调地产行业评级到“强于大市”。我们看好地产股，重点关注嘉宝集团、保利地产、招商蛇口、华夏幸福、泰禾集团、金地集团、绿地控股、世联行、滨江集团、福星股份(000926,股吧)。