贬值预期弱化解除了对货币宽松的制约

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从理论上说，基础货币持续萎缩是降准基础。在市场资金紧张程度和基础货币萎缩的态势下,降准的必要性实际上春节前就已存在，之所以央行延后到现在才断然降准，是因为汇率贬值预期的减弱，而降准的出台时机也兼顾了资本市场的需求。现在看来，货币宽松有望支撑资本市场走稳，而未来进一步“降准”仍大有必要。
                        胡月晓
从理论上说，基础货币持续萎缩是降准基础。在市场资金紧张程度和基础货币萎缩的态势下,降准的必要性实际上春节前就已存在，之所以央行延后到现在才断然降准，是因为汇率贬值预期的减弱，而降准的出台时机也兼顾了资本市场的需求。现在看来，货币宽松有望支撑资本市场走稳，而未来进一步“降准”仍大有必要。
去年8月实行新汇率形成机制以来，汇率贬值预期在市场上得到体现，慢慢形成了2010年新汇改以来的最强贬值预期。这大大制约了货币当局的政策工具选择——央行在最新货币政策执行报告（2015年四季度）中就表示，面对2016年开年之时的资金紧张局面，之所以不降准，除了因为当时的资金紧张有季节性短期因素外，更为重要的是，降准有可能加剧贬值预期。而从市场变化的角度观察，眼下汇率长期贬值的预期已显著弱化，汇率短期继续贬值的预期基本消除，汇率短期反转的态势已确立。
央行虽然从2013年就开始着手主动投放基础货币，但受传统和习惯于外汇占款的被动投放方式影响，主动性的基础货币投放能力显然是不足的。从实情看，2015年以来在我国的信用创造体系中，基础货币增长持续下降，依靠RRR下降提升的货币成数，维持了目前相对高的货币增速。去年12月后的汇率持续贬值态势，意味着基础货币增长再度下降。资本外流带来了流动性的被动收缩。2015年，中国基础货币投放增速从2014年的8.5%，持续下降到了12月的-6.0%。因而，能否维持这样的货币增速，笔者始终是有怀疑的。
通常情况下，RRR是决定货币乘数大小的决定性因素。2015年货币增长越来越呈现为依靠货币乘数扩张。当前货币乘数已扩张到了接近于历史上RRR8-9的水平。显然，如此高的货币成数在经济低迷的格局下是难以长期维系的，要维持当前的货币增长，降准是必然选择。
“去杠杆”是“供给侧改革”的五大任务之一。在经济持续低迷、企业效益增长不断放缓情况下，“去杠杆”更多地需要财务手段来实现。在刚刚过去的重资产时期，企业普遍积累了过多的债务，因而融资性需求的硬约束普遍上升，企业难以通过偿还债务的方式“去杠杆”。就整个经济体系而言，短期（1至3年）内增加股权资本投入几乎是“去杠杆”的唯一手段。因此，股市的平稳发展，已成“去杠杆”的重要平台。而由货币政策的经济效应看，2012年起我国的货币就已呈现中性。在货币政策的经济效应呈现中性的情况下，货币政策调整越来越需要兼顾资本市场的运行状况。大家都看到，2014年以来，货币政策出台时机越来越灵活，其出台的时间窗口，更多在宏观数据公布的前后。
在中国经济进入结构调整时期，宏观上的转型升级，在微观上更多地表现为企业“腾笼换鸟”的存量调整。从经济规律上说，资本市场对当前经济发展的重要性比以往提高了，政府希望资本市场稳定的愿望也比以往高了。资本市场在宏观决策中的地位抬升。元旦至春节前期间的企业部门季节性资金需求，造成了金融市场资金压力的短暂上升，从而触发了资本市场泡沫的“挤兑”行为，货币微调直接导致了股市的“踩踏”。进入2月后，经过前期较大幅度的调整后，市场和经济、货币间的双偏离程度已大为缓解，股市随即也展开了缓慢的回升。但受流动性冲击，股市短时期内发生了数次大幅波动，市场恐慌情绪再度抬头。因此，笔者认为，此次“降准”，在很大程度上也是出于股市“维稳”的需要。
“降准”表明货币当局短期维护流动性偏松局面的态势。货币偏松加上现已展开的汇率超调后反转态势，股市的反弹行情，将会超预期展开！当前市场对全球经济前景和金融危机的忧虑再度上升。但除非存在结构性缺陷和政策应对错误，经济危机和金融动荡再度爆发的概率极小。这也意味着中国和欧美等重要经济体不太可能再爆发全局性危机。
按笔者的货币成本和数量的“二分法”分析体系，对股市影响较大的是货币数量。此次降准，显然属于货币数量的扩张行为，股票受到的直接刺激作用会很显著。实际上，经过前期大幅调整后，市场和经济、货币间的双偏离程度已大为缓解。在经济转型阶段，支持新产业的政策会不断出台，囤积于金融领域的过剩流动性，都为未来的结构性行情的铺开准备了条件。
对利率基准曲线有更决定性作用的是货币成本的变化。虽然此次“降准”对货币利率影响有限，但在“降成本”的政策指导下，未来货币利率再下降态势明确，债市配置价值仍然是确定的。
货币和经济间的关系显然已由“积极”转向“中性”，是央行维持货币政策中性基调不变的根本。但在资本外流压力下，在我国储备资产进入了下降通道，外汇储备规模减少成为常态的新市态下，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给我国基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要任务。
我国当前的货币困境是货币存量过分充裕，这也是央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准。另外，在目前央行目标多元化的政策体系中，提高对经济增长的容忍度，意味着其他政策优先度的上升，这一优先的目标就是人民币国际化。人民币国际化政策目标优先性，也决定了人民币汇率的前景，即不会持续贬值。
<p>（作者系上海证券研究所首席宏观经济分析师，注册国际投资分析师CIIA）