后SDR时代我国宏观经济政策框架的重构

小婉孑

面对经济新常态下的种种深刻变化，过去一段时间所出现的宏观调控效果下降和强政策刺激带来严重后遗症的问题，并不是政策松紧缩程度、具体工具选择和传导机制方面的问题，而是我国宏观经济政策框架的整体性问题。因此，我们认为在未来较长一段时间内，中国所需要考虑的政策再定位，不只是政策松紧程度或政策刺激力度的简单调整，也不只是政策工具的调整和政策传导渠道的完善，而是宏观经济政策框架的整体性调整，尤为重要的是政策目标的再定位、政策调控宏观经济动态平衡关系的着力点的重新选择。
                        近年来，在国内外各种趋势性和周期性力量的共同作用下，我国宏观经济指标出现下滑，通缩-债务效应不断发酵。对此，我国在财政、货币和结构改革等方面采取了一系列政策，并随着经济形势变化而不断加码。但事实上，我国宏观经济政策效果在过去几年中已经呈现明显的递减趋势，这凸显了对我国宏观经济政策进行再定位的迫切要求。
问题是，我国宏观经济政策的再定位是否只是政策松紧程度的变化，从“微刺激”走向“强刺激”？一个直观的事实是，我国迄今尚未摆脱2008年大规模政策刺激的后遗症。进一步推出“强刺激”政策，甚至采取非常规性的“强刺激”政策措施，能否从根本上扭转国内外各种趋势性和周期性力量，这是值得怀疑的；是否会走上前期非常规性强刺激政策、并带来严重后遗症的老路，这更是值得担心的。
事实上，对于宏观经济政策而言，无论是目标的定位，还是工具的选择、组合、力度与效果，都依赖于宏观经济和金融的动态行为特征。随着我国经济新常态的发展，我国需要在增长模式、结构性基础和制度性基础等方面做出大调整和大变革。“一带一路”战略的全面实施和人民币加入SDR，推动我国经济开放走向新的阶段，由此带来新一轮的大开放格局。已经出现的经济新常态的特征，大开放、大调整和大变革战略的全面实施，从根本上改变了我国宏观经济和金融的动态行为特征。
进一步考虑到2015年我国国际收支结构和平衡模式的新变化，国际收支从常规性“双顺差”转变为经常项目顺差与资本和金融项下非储备资产逆差，国际收支平衡模式从过去用储备资产逆差来平衡私人部门顺差转变为用储备资产顺差来平衡私人部门逆差。这样的国际收支平衡模式是不可持续的，蕴藏巨大的宏观经济和金融风险。这就要求政策层面对国际收支实施主动的管理。
无论是为了突破当前的宏观经济政策困境，还是适应经济新常态与大调整、大变革和大开放的长期趋势，或者满足国际收支结构和平衡模式变化所带来的新要求，我国宏观经济政策的再定位都不简单是政策力度的变化，而是宏观经济政策框架的整体性重构。
一、宏观经济短期稳定性重要性上升
在我国现有的宏观经济政策框架中，增长和就业是首要目标，物价稳定和国际收支平衡是次要目标。为了实现增长和就业目标，宏观政策调控主要针对出口和投资，通过鼓励出口增长来拉动投资增长，或者直接推动投资增长。为了更有效地刺激出口增长和投资增长，政策层面倾向于替代市场机制或扭曲市场机制，在政策组合中往往是以非市场化的、具有结构效应的财政政策为主导，作为辅助性的货币政策也是以非市场化的数量型工具为主。这样的政策框架适应了我国过去以工业化为主要动力来源的非均衡增长模式，但是已经无法适应新的经济特征与新的要求。
具体来说，伴随出口增速的趋势性下降，我国面向全球市场的产能出现全面过剩，由此带来了去产能压力。这与内生的结构调整要求结合在一起，意味着我国的经济转型过程要面临更加严峻的去产能压力。在我国特有的信贷驱动型投资增长模式下，高投资对应着企业部门的高杠杆率。在出口和投资的循环增长过程中，企业部门的高杠杆率得以维持。世界经济再平衡打破了我国出口和投资之间的循环增长机制，企业部门的高杠杆率也随之失去了维持动态平衡的基础条件。因此，去杠杆必然与去产能相伴而行。在去杠杆压力之下，企业经营目标从“利润最大化”转向“负债最小化”，在整个社会形成不事生产和投资的局面。全面产能过程带来全面通货紧缩，使得通紧-债务效应不断发酵，由此带来进一步加剧去杠杆压力。去产能与去杠杆交织在一起，必然导致我国宏观经济的短期波动风险加大。
过剩导致通货紧缩，不仅会压低实体经济中的生产性投资收益，对实体经济的生产活动产生负面影响，也使得价格型货币政策工具难以有效传导和影响实体经济活动。通货紧缩与企业高债务水平及高债务负担相互叠加，导致通缩-债务效应不断发酵，削弱了数量型货币政策工具的传导效果。另一方面，人口结构变化和产业结构中服务业占比的上升结合在一起，降低了我国就业目标和收入目标对高经济增长速度的依赖性，这就提高了我国宏观经济政策对GDP增长速度下降的容忍程度。综合这两方面的变化，在我国宏观经济调控中，增长和就业目标的重要性相对下降，而包括物价稳定在内的宏观经济短期稳定性的重要性相对上升。
　二、宏观经济政策框架应整体性调整
由于新产业和新业态的发展前景面临巨大的不确定性和风险，需要金融体系在重复试错过程中完成投资项目的筛选和融资。通过引导和改变市场预期，甚至要借助于金融市场上的“羊群效应”，才能为成长中的新产业和新业态提供充分的融资支持。利用大规模投资来克服新产业和新业态在成长初期所必然面临的投资成功率偏低的问题。在这样的逻辑之下，金融扩张领先于实体经济扩张具有必然性，是金融服务于实体经济结构调整的必然要求。新产业和新业态的高风险，传统产业和业态的衰落，加之金融内在缺陷导致的流动性向实体经济的渗透性偏低，导致资金“脱实就虚”的流动以及各种泡沫的接连发生。但这也意味着，在我国经济的大调整期，必然伴随着失衡的积累乃至泡沫的出现和破灭，宏观经济和金融的波动和风险必然加大。随着我国跨境资本的双向流动性显著上升，我国宏观经济和金融稳定性面临更大的外部冲击。
在目前的情况下，央行资产负债表是我国金融体系暴露于金融开放和跨境资本流动的主要渠道，金融体系的其他部门对跨境资本流动的直接暴露程度相对较低。人民币加入SDR及其引领的金融大开放，将会从根本上改变这种状况，使得我国国内金融体系全方位地直接暴露在国际金融冲击之下。缺乏深度和广度的国内金融市场会放大内生金融冲击和外生国际金融冲击的影响。过去几年中，从银行体系到银子银行体系，再到债券市场、股票市场和外汇市场，金融泡沫和金融动荡在金融体系不同部分之间“击鼓传花式的”传导和蔓延。所有这些都凸显了金融稳定性在我国宏观经济调控中的重要意义。
世界经济再平衡过程与我国国内经济再平衡过程的相互交织，降低了我国继续推行出口-投资驱动型增长模式的可能性和必要性。以出口和投资为主要调控对象的宏观经济政策在“稳增长”方面的效果必然下降，负面影响和后遗症也随之加大。因此，在宏观经济政策框架中应该更加关注政策调控如何通过消费渠道去影响宏观经济的动态平衡。供给侧管理或者结构调整，在加速淘汰落后过剩产能和培育新产业的过程中，要面对短期必然出现的“创造性破坏效应”。在旧产业业已退出、新产业尚未补进的所谓“主导产业真空”状态中，整个社会的就业和收入等必然会出现问题。宏观经济政策要积极的需求管理为整个社会提供福利托底。这同样要求我国的宏观经济政策从生产导向和长期导向转变为消费导向和短期导向。
供给侧改革在根本是一种制度性调整，通过理顺政府与市场的关系，让市场在资源配置中起决定性作用，通过市场竞争淘汰产能过剩的低效产业、筛选和培育新兴产业。在这样的改革思路下，具有很强的结构效应和市场扭曲效应的财政政策，应该避免直接介入甚至主导结构调整过程，而是针对结构调整期必然出现的短期阵痛，通过收入转移和社会保障支出等为社会福利托底。这就意味着针对宏观经济和金融稳定性问题，应该更多地依靠货币政策手段，并且货币政策操作要从以非市场化的数量型工具为主转向以价格型工具为主，通过影响价格来影响货币和金融资源的配置。
面对经济新常态下的种种深刻变化，过去一段时间所出现的宏观调控效果下降和强政策刺激带来严重后遗症的问题，并不是政策松紧缩程度、具体工具选择和传导机制方面的问题，而是我国宏观经济政策框架的整体性问题。因此，我们认为在未来较长一段时间内，中国所需要考虑的政策再定位，不只是政策松紧程度或政策刺激力度的简单调整，也不只是政策工具的调整和政策传导渠道的完善，而是宏观经济政策框架的整体性调整，尤为重要的是政策目标的再定位、政策调控宏观经济动态平衡关系的着力点的重新选择。
　三、新常态的新变化及其影响
展望未来的调整之路，我们尤其需要关注2015年我国经济在新常态中出现的新变化。这就是我国国际收支在2015年从过去常态化的双顺差变为“一顺一逆”，即经常项目顺差和资本金融项下私人资本流动逆差。具体考察经常项目顺差和私人资本流动逆差的构成，我们将会发现这种变化中蕴藏着巨大的风险。
2015年，我国出口和进口的绝对水平都明显下降，这是多年未曾出现过的状况。只是因为进口下降幅度更大，贸易顺差才会增长。进口之所以会大幅度下降，首先是因为我国进口中有一部分是“为了出口而进口”，出口下降自然导致这部分进口下降。其次是国内经济下滑导致内需下降，对进口品的需求自然也会下降。最后是世界经济低迷导致的大宗商品价格下降，在进口量维持增长的同时，我国大宗商品进口额大幅下降。这是一种典型的“衰退型顺差增加”，在长期中是不可持续的。
展望未来，在国内外经济再平衡的趋势下，我国货物出口难以恢复过去的高速增长；随着世界经济和我国经济的恢复，我国货物进口将会更快地恢复增长；旅游、购物、教育和高端医疗等服务的进口需求旺盛，加之服务市场开放程度的提高，我国的服务贸易逆差将会不断扩大。总之，我国在经常项目上的顺差会出现大幅下降、甚至从顺差转变为逆差。
2015年，我国资本和金融项下私人直接投资依然处于顺差状况，但是由于我国企业对外直接投资的迅速增长，直接投资净流入规模已经明显下降；私人证券投资和其他投资的逆差大幅上升。总体上必须依靠官方储备资产的净流入来平衡私人部门的国际收支逆差，由此导致官方储备不断下降。展望未来，“一带一路”战略全面实施将会推动我国直接投资净流入规模进一步下降，甚至可能变为净流出。人民币加入SDR引领的金融大开放，使得证券资金跨境流动性显著提高。但是在国内金融市场缺乏深度和广度的情况下，我国无法吸引和吸纳证券资金的大规模流入。相反，外部高度发达和成熟的金融市场会吸引我国证券资金的大规模流出，由此导致我国证券资金净流出规模进一步扩大。依靠官方储备资产来弥补私人部门逆差，这种平衡模式显然是不可持续的。因为，官方储备资产总有耗尽的一天。一旦官方储备耗尽，随之而来的就会是国际收支危机和货币危机，乃至演变成整体性金融危机和经济危机。这是当前及未来一段时间内，特别是在人民币正式成为SDR篮子货币后，必须极其关注的系统性金融风险来源。
在长期中，经常项目逆差和私人FDI逆差必须依靠私人证券资金的净流入来弥补。这是一种可持续的国际收支平衡模式。但由此立刻产生两个问题。首先是如何吸引私人证券资金的大规模流入？人民币加入SDR将会引领的金融大开放，为证券资金跨境流动性的提高创造了制度条件。在此基础上需要不断提高国内金融市场深度、广度、效率和流动性，以此增强对证券资金流入的吸引力和吸纳能力。其次是如何管理具有极大波动性和易变性的私人证券资金流动？依靠非FDI私人资本流动特别是证券投资来平衡其他私人部门的国际收支逆差，则要面对非FDI私人资本流动的波动性和易变性。这使得我国货币稳定性、金融稳定性乃至整体经济稳定性全面暴露于国际金融冲击之下。当然，国内金融市场的发展和完善可以在一定程度上吸收和化解国际金融冲击。但是基于其固有的内在缺陷，金融市场并不能完全吸纳国际金融冲击，甚至还会对此做出“超调式”的反应。这与前面所分析的我国宏观经济和金融的内生脆弱性和波动性结合在一起，加剧我国宏观经济和金融的短期波动风险。因此，国际收支平衡应该成为我国宏观经济政策框架中的显性目标，成为宏观经济政策主动调控和管理的对象。
那么，如何对国际收支平衡实施管理？随着我国经济从投入到产出两个角度对外依赖性下降，跨境资本流动日益成为外部冲击向我国传导的主要载体。
目前，央行资产负债表是我国金融体系暴露于跨境资本流动的主要渠道。这可以在一定程度上缓冲跨境资本流动对私人金融部门的影响。但是，人民币加入SDR及其引领的金融大开放，将会使得私人金融部门直接暴露于跨境资本流动。基于此，国际收支平衡的管理重点应该是私人资本跨境流动，特别是证券投资的跨境流动。在管理模式上必须是市场化的，因为非市场化的管理模式与发展国内金融市场的目标不符。而且，非市场化的管理模式或许能够有效地限制国内资金流出和国外资金流入，但是不能有效地吸引国外证券资金大规模流入。
　四、我国宏观经济政策框架的调整思路
面对经济新常态的特征，大调整、大变革和大开放战略的要求，以及国际收支的新变化和新要求，我们需要考虑的是宏观经济政策框架的整体性重构。
当前及未来一段时间内，对我国宏观经济政策框架所进行的调整，目的不只是应对短期的宏观经济和金融问题，而是指向长期中更加均衡、更加市场化、更加开放的经济体系中可能出现宏观经济波动与风险。因此，我国宏观经济政策框架调整的战略定位应该包括短期、中期和长期三个层次。第一个层次是针对短期中已经显露的宏观经济和金融风险，提升和强化维持宏观经济和金融稳定的能力。第二层次是针对中期的问题，特别是在较长时期持续存在的结构调整、去库存、去产能以及去杠杆等问题，提升应对这些问题相互叠加后可能带来的负面冲击，应对大调整、大变革和大开放战略可能带来的“创造性破坏效应”。第三个层次是针对长期将会出现的均衡、开放和市场化的经济体系，构建高效的、可持续的和动态一致的宏观经济调控模式和政策框架。
宏观经济政策框架重构的基本内容：增长、就业、宏观经济与金融稳定和国际收支平衡等目标及其相互关系的重新定位；各种政策工具及其匹配和组合原则的重新考量；政策传导机制的重构。
这需要遵循如下总体原则：首先是政策目标定位。宏观经济和金融稳定性问题凸显，物价稳定、金融稳定和国际收支平衡应该成为宏观经济政策的显性目标；其次是财政政策和货币政策的相对分工与定位。财政政策应该减少对市场主导型结构调整路径的直接介入，更多地针对结构调整期必然出现的短期阵痛，为社会福利提供托底，宏观经济和金融稳定性的实现应该更多地依靠货币政策；第三是政策操作方式和传导机制。宏观经济政策应该遵循市场化、可预期的操作模式，避免自身成为宏观经济和金融波动的来源，宏观经济政策应该围绕市场机制的作用方向去传导其意图和影响。
对于政策层面，短期问题往往更为紧迫，也更为重要。一方面，如果不能解决短期问题，任由宏观经济和金融形势持续恶化，甚至演变为全面的动荡和危机，那么所有的中长期设想都将变得毫无意义。另一方面，如果短期问题的解决方案不合理，还是通过扭曲甚至是替代市场的方式来解决，那么中长期的调整战略将会无以为继。因此，在目前不仅要积极应对短期宏观经济和金融风险，而且要选择一种符合中长期调整方向的解决方案。就短期而言，我国最大的宏观经济波动风险来自去产能与去杠杆的交互作用。所以，政策层面需要在推进去产能的过程中避免过快的去杠杆，或者说，要在稳住杠杆的同时推进去产能过程。当然，如前分析，企业部门高杠杆已经失去了动态平衡基础。要稳住杠杆，只能是政府部门加杠杆，即提高财政赤字水平。相对而言，我国的财政赤字水平较低，在短期中增加财政赤字是有足够空间的。问题是，如何操作才能不对中长期调整过程形成干扰和阻碍？依据前文的分析，沿着短期导向和消费导向去增加财政支出，是符合中长期调整方向的。因此，关键问题就转变为如何解决财政赤字的融资问题。
从我国的宏观经济和金融现状出发，一个可行的突破口是，通过转变国债发行模式和方式，推动债券市场的大发展和大开放。首先，这能够为财政赤字提供可持续依赖的融资模式，提升财政政策为社会福利托底的能力。其次，这能够为转变货币政策操作模式创造条件。只有借助于国债市场的大发展，货币政策才能利用公开市场上的国债交易去影响政策性利率。同时，国债市场作为整个金融市场的基础，其发展也有助于提高整个金融市场的深度、广度和效率，这有助于完善价格型货币政策工具的传导机制和传导效率。第三，随着国债市场的发展，可以利用国债置换央行的外汇储备，解决央行资产负债表的币种结构失衡问题，打破外币资产占比过高对货币政策操作的制约。第四，国债市场的大发展有助于打破利率-汇率平价关系对货币政策的牵制。以国债市场的发展和开放为突破口，提高人民币资产市场的规模、稳定性、流动性和效率，为人民币国际地位的提升奠定基础。随着人民币资产作为国际范围内的安全性和流动性资产的地位的提升，可以借助流动性和安全性溢价打破利率与汇率之间的平价关系及其对我国货币政策的制约。第五，通过国债市场发展带动整个证券市场的发展，不仅能够满足人民币加入SDR后国际范围内对具有较高安全性和流动性的人民币资产的需求，而且也能够充分满足国际投资者对高风险-高收益的人民币资产的需求，这就为我国吸引非FDI私人资本流入创造了最关键的条件。
<p>在此基础上，需要进一步关注如下几个问题。首先，在未来的宏观调控中应该强调短期需求管理的重要性，调控的着力点应该逐步从外需和投资转向居民消费。这不仅是供给侧改革的要求，也符合我国宏观经济动态平衡机制。其次，对于财政政策，在配合新常态下的结构调整的同时，应该重视和强化财政因素在金融发展和金融稳定性等问题上的重要性。第三，货币层面应该更加关注货币稳定性和金融稳定性，在调控模式上应该从倚重数量型工具转向倚重价格型工具，同时应该保留调控甚至是管控跨境资本流动的能力和手段。第四，在整体金融发展纬度下完善货币政策的传导机制，以货币市场和债券市场为突破口推动我国金融市场的发展。