供给侧改革下的债市投资机会

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猴年股市开局大幅波动，市场进入存量博弈阶段，风险系数提升，在此背景下，债市在猴年又将呈现什么样的特征？供给侧改革的推进将给债市投资策略带来怎样的变化？债市黑天鹅会不会不期而遇？猴年的债市如何投资？
                        
南方基金副总裁 、固定收益投资总监 李海鹏

鹏华基金总裁助理、固定收益投资总监 初 冬

景顺长城基金副总经理
毛从容
圆桌嘉宾：
⊙本报记者 黄金滔 朱文彬 安仲文
猴年股市开局大幅波动，市场进入存量博弈阶段，风险系数提升，在此背景下，债市在猴年又将呈现什么样的特征？供给侧改革的推进将给债市投资策略带来怎样的变化？债市黑天鹅会不会不期而遇？猴年的债市如何投资？
本期基金周刊邀请到南方基金副总裁 、固定收益投资总监李海鹏，鹏华基金总裁助理、固定收益投资总监初冬，景顺长城基金(博客,微博)副总经理毛从容等三大基金公司高层专业人士，就投资者关心的热点问题，深入剖析。
波动加大存在结构性机会
《基金周刊》：您对猴年中国债券市场有何展望？市场可能有何新特点？
李海鹏：在经历两年牛市之后，猴年债市的波动可能相对加剧。一方面，债券市场目前的收益率相对明显下降，持有回报对净价波动的保护相对下降；另一方面，在流动性总体充裕而缺资产的背景下，资金在不同资产之间快速切换，也容易造成各类资产价格的大幅波动。
另一个特点是信用风险的持续暴露和低等级债券信用利差的扩大。今年前2个月来看，信用利差仍在压缩，表明当前仍有大量配置资金进入债市。当前低等级债券的信用利差和绝对收益率和历史相比并不是很高，并不能完全反映今年信用风险可能不断暴露的潜在风险。随着经济增速继续下滑、供给侧改革的推进，越来越多的企业债券可能面临违约，信用利差尤其是中低等级信用债的利差将回归理性。
初冬：2016年债券市场可能呈震荡市。一方面，宽信用政策在不断推进，全年融资增速可能处于较高水平。预计信贷投放规模较大，同时债券发行也将较2015年明显放量：赤字率提高使国债发行量增加，地方政府债务置换、政策性银行债券和专项债等发行量也会明显抬升，企业较强的信用债发行意愿也会延续。另一方面，今年货币政策仍然会较为宽松，资金供给总体稳定，预计2016年债市资金供需将呈现基本平衡的状态。
2016年债市可能出现以下三方面的新特点：一是中短期品种表现稳定，长期品种波动加大；二是信用债资质出现明显分化；三是以可交换债等品种为代表的创新产品出现大发展。
毛从容：债市因期限利差和信用利差都在历史最低位的情况下，收益率上下行空间都不大，投资难度有所加大，但目前债市仍存在结构性投资机会， 可通过持有高等级信用债获取票息、利率债波段交易等操作方式获取超额收益。
《基金周刊》：您对猴年中国经济和通胀形势怎么看？
李海鹏：稳增长政策和供给侧改革同时发力的背景下，经济增长温和复苏，出现大幅反转和断崖式下跌的可能性均不大。经济在一季度小幅回升后于二季度可能再次面临下滑压力，不会像2009年那样V形反转。考虑到中央在推进供给侧改革的同时也强调需求端管理，仍有强烈的稳增长意愿，同时居民消费端当前也表现平稳，经济也不太可能在短期内迅速下滑。
通胀相对温和，但受大宗商品的影响短期可能出现反弹。年初在寒冷天气和春节效应下CPI回升，同时得益于供给侧改革、开工季补库存的预期，大宗商品也迎来一波上涨。但考虑到刘易斯拐点对工资增长和通胀影响最猛烈的时期已经过去，居民收入增速的放缓和较低的粮价将带动CPI逐步下行；全球性的制造业产能过剩未得到解决，PPI仍在通缩区间。
初冬：今年中国经济会低位企稳。目前政策力度正在不断加大，社会融资增速也较高，预计经济进一步显著回落的风险不大，预计今年经济增速将由前期的持续回落转为逐步企稳。
通胀方面，2016年CPI同比增速可能较去年有所抬升，食品价格的上涨一定程度上源自人口结构变化导致的人力成本上升，同时投资和社融增速的提高也会推升通胀。预计2016年PPI仍为负增长，综合考虑基数因素、经济走势以及人民币贬值等因素，预计PPI同比跌幅将缩窄。
毛从容：2016年经济增速取决于政府托底和企业部门去杠杆之间的权衡。如果中央层面托底政策力度较大，2016年的经济可能会短期出现企稳。从CPI和PPI来看，PPI和大宗商品的走势看经济处于深度通缩之中，因为中国因素大宗价格持续低迷，CPI在需求疲弱的情况下上行有限，但预计裂口会收窄。
供给侧改革下的债市投资机会
《基金周刊》：您如何看待供给侧改革对猴年中国经济增长和债券市场表现的影响？
李海鹏：本轮供给侧改革将是渐进和相对温和的，类似1998-2002年激烈去产能的情形难以再现。煤炭、钢铁等产业进一步的去产能相对困难，地方政府在就业、税收的压力下关停过剩产能的动力不足。同时在新兴产业中，虽然高端制造业、服务业正在快速崛起，但还未找到类似2002年出口、地产这样拉动新一轮周期的经济增长点，这都决定了供给侧改革将在稳需求的大背景下开展。
初冬：供给侧改革的落地可以提高经济效率，同时有效缓解产能过剩问题。但供给侧改革核心的矛盾在于大幅去产能，这个可能并不容易，会牵涉到地方利益、职工安置等一系列问题。我们预计在做供给侧改革的同时，也需要依赖需求端托底来稳定经济，最终实现在社会阵痛较小的情况下经济增长方式的转变。
在中央经济工作会议“尽可能多兼并重组、少破产清算”的精神下，预计过剩产能行业债券可能出现明显分化，行业龙头会在兼并重组中做大做强，相关企业的债券存在投资机会，而资质较差企业发行的债券则会存在较大风险。
毛从容：供给侧改革力度大小直接关系到2016年经济能否站到6.5%以上或者何时经济能在L型底部企稳。当前供给侧改革最紧要的目标是去产能、去杠杆和去库存。
对就业的影响不像1998年压力那么大，现在已经开始出现结构转型，过剩产能行业的就业占国内整个就业比重10%的左右。关键的问题是，因为现在过剩产业的特性，叠加潜在经济增速下行，外部压力导致本轮去产能进度恐怕要慢于预期。如果通过宽财政和适度宽松货币政策稳住需求，经济将阶段性底部企稳，债券市场将维持震荡格局。
《基金周刊》：站在目前角度来看，哪些债券品种在未来一年更具投资价值？
李海鹏：对债券市场投资者，供给侧改革最需要关注的是对于一些过剩产业的信用风险，这些行业中可能会有一些亏损严重、缺乏再融资能力的企业面临违约。现在来看，钢铁、煤炭、水泥、有色、机械等行业压力较大。对此应当加强个券与行业甄别，控制信用风险。
初冬：目前我们比较看好中短期中高等级信用债，其静态收益率较利率债更有优势，同时，在资金利率稳定的情况下，其利率风险不大，套息空间稳定。对于长期利率债而言，考虑到信贷投放加快，资金加速进入房地产等市场，投资时机尚需等待。另外今年转债交换债发行会增加，这也提供了更广泛的投资标的。
毛从容：从债券品种上看，利率债一季度供给量较大，加之基本面有企稳可能，波动有所加大，但同时也提供了波段操作的机会；而信用债，近两年来陆续出现一些违约事件，信用风险显著升高，需要加大信用甄别力度；在信用利差非常窄的情况下，主要以持有高等级、弱周期行业的信用品种为主，将风险控制放在首位。
警惕黑天鹅风险
《基金周刊》：今年债券市场会不会出现黑天鹅事件？如何应对？
李海鹏：一个可能出现的黑天鹅事件是美联储超预期加息。年初国际金融市场大幅波动和油价下跌使得市场预计联储年内加息概率下降，但进入2月后，美国国内的通胀和就业数据表现出色，全球金融市场逐渐稳定，商品价格触底反弹，美联储在上半年的加息窗口并未关闭。如果美联储超预期加息，对全球流动性和风险偏好都会是一个打击。人民币汇率可能继续承压，国内资金流出压力也可能加剧，我国央行货币政策的不确定性和应对难度都在增加。
另一只可能的黑天鹅是欧洲市场的动荡。首先是欧洲银行业的风险。长期以来欧央行的超低利率，在降低企业融资成本的同时也增大了欧洲银行的盈利压力和资产端的风险。另外，英国确定6月举行退欧公投，虽然实际退欧可能性较小，但一旦成为现实，将会造成欧元和英镑的明显贬值和美元指数的上升。对国内债市来说，这会引发风险偏好的波动。
初冬：黑天鹅事件无法提前预知，我们能做的是不做过于激进的投资，不做过多的风险暴露。首先，目前长期利率走势存在一定的不确定性，不宜过多暴露久期风险。其次，在企业债务压力加大的环境下，投资组合对信用风险的控制尤为重要。最后，虽然今年资金面有望总体平稳，但仍然可能出现时点性的冲击，投资组合杠杆应选择中性水平。
毛从容：今年的黑天鹅事件可能出现在信用风险和汇率风险。对于经济下行过程中违约风险上升，我们将进一步强化信用资质跟踪管理，包括财务数据、行业状况、公司经营层面以及大股东的政治性风险，主要精力会放在事前防范上，做好提前预判，一旦出现资质恶化将择机卖出，尽量规避信用风险。汇率风险方面，密切关注人民币国际化进程相关的汇率走势。
《基金周刊》：您如何理解当前的货币政策和汇率政策？
李海鹏：根据我们的经验，在过去的环境下通过对经济和通胀的预判，能够较好地把握货币政策的取向，对债市做出方向性判断。但在跨境资本流动加剧、人民币汇率逐渐与美元脱钩、国内推进供给侧改革的环境下，央行操作难度增加，其目标的优先顺序也在不断变动。
当前，维持人民币汇率的稳定成为央行的首要目标，因此国内货币政策的宽松受到一定制约。此次超预期降准后，回购利率并未下调，表明央行仍然担心国内流动性如果过度宽松会对汇率和资本流出造成压力。但如果今年二季度经济存在下滑压力，央行可能转移政策重心，采取进一步的降准或者下调逆回购利率等稳定国内经济。
初冬：货币政策会在一定程度上受到汇率政策的影响，但总体仍然会主要侧重国内经济状况。从现阶段情况看，中国经济景气程度整体一般，因此货币政策会以宽松为主基调。但目前在人民币面临一定贬值压力的情况下，宽松货币政策会在一定程度上受到制约，今年货币政策大幅放水的可能性较低。但我们认为，从全球来看，各国经济都面临一定的问题，因此也没有必要过于高估汇率风险。我们看到近期在外汇市场逐步走稳后，央行选择再度降准，预计未来央行仍会搭配使用降准与短期流动性投放工具，保持货币政策的整体稳定。
毛从容：2016年货币政策仍将维持适度宽松状态，方向是根据经济走势相机抉择。
<p>在春节后人民币汇率显著走稳，央行再次实施降准，一方面稳定短端利率预期，另一方面为了维持信贷和社融的合理增长，为改革提供良好货币环境。