供给侧改革背景下资本市场突破性发展可期——德国供给侧改革时期的政策调整、应对与经验

中国石油371

供给侧改革期间德国资本市场走向繁荣。（1）财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差和马克贬值趋势得到扭转，联邦银行贴现率和无风险利率得以稳定下降；（2）改革提速提升市场风险偏好；（3）经济基本面全面向好；（4）居民财富的增长使增量资金进入股市。在以上因素共同作用下德国股市DAX指数在供给侧改革期间保持上涨趋势，1982-1989年DAX指数增长了2.6倍，资本市场得到了突破性发展。
                        
德国供给侧改革后股市DAX指数不断攀升

德国供给侧改革后股市总市值/GDP占比不断上升
供给侧改革背景下资本市场突破性发展可期
——德国供给侧改革时期的政策调整、应对与经验
1966-1982年德国在增速换挡后采取需求刺激政策，造成了政府债务和产业结构两大问题。为应对体制性和结构性问题，德国政府将经济政策转向供给侧，采取了六个方面的行动：（1）整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支；（2）实施减税；（3）帮助企业控制劳动力、能耗等成本增长；（4）推进联邦资产的私有化；（5）推进产业结构升级，对“收缩部门”和“停滞部门”进行“有秩序的适应”，对有战略需求的部门进行“有目的的保存”，对新兴产业进行“有远见的塑形”；（6）货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。
德国的供给侧改革取得了良好的效果，经验值得我国学习。1983-1989年供给侧改革期间德国的国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济实现稳定增长，通货膨胀温和，贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界第一位，马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币。
供给侧改革期间德国资本市场走向繁荣。（1）财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差和马克贬值趋势得到扭转，联邦银行贴现率和无风险利率得以稳定下降；（2）改革提速提升市场风险偏好；（3）经济基本面全面向好；（4）居民财富的增长使增量资金进入股市。在以上因素共同作用下德国股市DAX指数在供给侧改革期间保持上涨趋势，1982-1989年DAX指数增长了2.6倍，资本市场得到了突破性发展。
⊙国泰君安证券宏观研究小组
供给侧改革前的德国经济
1、高速增长期：1948-1966年
1）社会市场经济与经济奇迹
1948年6月20日基民盟党人路德维希·艾哈德（1949-1963年担任联邦德国首任经济部部长，1963-1966年担任总理）在战后德国(两德统一前仅指联邦德国，下同。编辑注）推出货币和经济改革，建立社会市场经济秩序。社会市场经济至今仍是德国经济的总体框架，其基本理念是：保持私有制和市场经济，保护自由竞争，限制垄断，同时实行若干社会保障和补偿制度，减少过于不公平的分配状况。
1951-1965年间德国GDP平均增长率达到6.6%，德国经济发展呈现出增长率高、价格稳定、失业稳步减少的特点，“德国制造”享誉全球，人们称这一时期的德国经济为“经济奇迹”。“经济奇迹”的取得主要得益于社会市场经济框架下，大量现有劳动力潜能的挖掘使资本投入得到充分利用，同时也离不开战后旺盛的国内需求、较低的工资汇率和原材料价格、马歇尔计划的支持、没有出现大的景气恶化以及稳定的国内政局。
2）1965年增速换挡
1965年前后德国出现了房地产长周期峰值。德国的住房大部分是在二战之后建成的，经历战后恢复重建，居民的住房需求状况有了很大改善，人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。1950-1970年期间，德国的人口出生数量处在一个相对较高水平，累计出生2230万人，这些战后的婴儿潮对后来的住房需求产生了非常显著影响。
1965年德国人均GDP达到9186国际元，达到增速换挡的阀值。德国在增速换挡期出现了经济衰退式调整，GDP增速超调到零增长附近，其原因在于处在增速换挡期和结构调整阵痛期，叠加了偏紧的货币政策。由于历史上两次恶性通货膨胀的惨痛教训，战后德国一直把稳定物价作为最优先的货币政策目标。上世纪50年代以来在布雷顿森林体系的固定汇率制下，德国快速的劳动生产率提升和巨额的贸易顺差使得马克长期面临升值压力；上世纪60年代贸易自由化以后马克成为美元的交易对手，大量投机资本借助贸易项进入德国，导致流动性输入的通胀压力；上世纪60年代初联邦银行曾试图通过提高国内利率抑制通胀，但这扩大了国内外利差，进一步吸引热钱流入和增加通胀压力，国内币值稳定和国外币值稳定的政策冲突凸显；1961年联邦银行将马克的对外汇率提高了5%，但幅度太小，投机性货币流入仍然持续；1965年以后越战和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发美元贬值压力，大量投机资本涌入德国。流动性输入的通胀压力叠加这一时期缺乏配合的宽松的财政政策（如1964年选举前的减税和1965年的“选举礼物”）造成1965年通胀上升到4%。联邦银行采取了紧缩性的货币政策，1965年1月贴现率由3%提高到4%，1966年5月进一步提高到5%，1965年10月减少再贴现额度；1966年德国爆发了二战后第一次经济衰退，经济增速由上一年的5.4%下降到2.8%，1967年进一步下降至-0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。自此，德国经济结束了高增长，开始增长阶段的转换。
2、需求调控下的中速增长期：1967-1982年
1）凯恩斯主义主导时期
1967年的经济危机使得德国国内出现要求国家承担更多责任的呼声和更高的工资要求，政府在财政政策上出现重大分歧。1966年11月30日，艾哈德辞职隐退，政府改组，社民党人卡尔·席勒开始担任联邦经济部长；1969年6月，社民党正式开始16年的执政。在经济政策领域社民党的主张是将凯恩斯的宏观调控与市场经济结合起来，通过需求刺激调控经济增长。在凯恩斯主义思想指导下政府采用逆周期的财政和货币政策，经济增速得到暂时回升。但紧接着在随后几年就出现经济波动性加大、通货膨胀严重和失业率持续上升的问题。
2）1974-1975年和1981-1982年的经济危机
1973-1974年石油危机爆发，布雷顿森林体系瓦解。德国GDP增速在1975年跌落至-0.9%，当年政府花费约500亿马克用于扩大财政支出以刺激需求。
1979-1980年再次爆发石油危机，德国陷入更为严重的经济危机：1980-1983年连续四年经济低迷，GDP平均增长0.8%，其中1982年为-0.4%，工业生产从1980年下半年到1983年上半年连续三年下降，私人消费在1981-1982年连续两年萎缩，就业人数在1981-1983年连续三年减少。
德国供给侧改革：1983-1989年
1、促进经济政策转向供给侧的原因
上世纪80年代初的经济危机之所以促使政府转变了经济政策方向，原因在于当时的德国经济出现了凯恩斯主义无法解决的体制性问题（严重的财政危机）和结构性问题（产业结构落后，对外贸易连续逆差）。
严重的财政危机。进入上世纪70年代后德国社会福利开支持续增加，国家机构人事费用膨胀，财政刺激计划呈现固化趋势，政府财政年年都出现巨额赤字。各级政府通过信贷和发行政府债券来弥补赤字，导致政府债务规模在整个上世纪70年代都几乎保持了10%以上的增长速度。1981年底政府债务总额超过2441亿马克，相当于1982年一年的财政支出。
产业结构落后，对外贸易连续逆差。进入上世纪70年代以后德国在经济结构调整方面进展缓慢，对钢铁、采煤、造船等传统工业部门的长期补贴延缓了结构变革的进程，对发展电子等新兴部门的意义认识不足，在生产率上远远落后于日本，产能利用率持续下降；在经济赖以增长的出口领域，德国日益受到来自日本的挑战。1963年到1977年，在世界重要工业品进口总额中德国供货的钢铁下降0.3%、机器设备下降0.9%、汽车下降6.1%、电器电子下降2.1%、精密光学仪器下降6.7%。与之形成对比的是，日本供货的钢铁上升16.7%、机器设备上升7.5%、汽车上升14.6%、电器电子上升10.2%、精密光学仪器上升12.4%。1979-1981年德国对外贸易连续三年出现逆差，国际上对马克的信心开始下降，马克出现贬值趋势。为维护币值对外稳定，联邦银行不得不维持紧缩的货币政策，进一步限制了通过逆周期货币政策实施经济刺激的可能性。
2、供给侧改革的提出
1982年10月政府改组，基民盟主席赫尔穆特·科尔当选总理。科尔在其《施政纲领》中宣称：“新政府的经济革新方向是：不要更多的国家干预，而要更多的市场经济；不要实行集体负担，而要让个人做出成绩；不要僵硬的结构，而要更多的灵活性，更多自身的主动性和加强竞争能力。”具体而言，新旧政府在经济政策上的区别主要是：
·施密特政府的经济政策偏向“需求侧”：要摆脱1980年开始的且尚无明显复苏迹象的经济危机就要依靠“市场+国家”的力量，所以政府财政的增长幅度不能压缩过多，社会福利不能削减过大，以免造成需求萎缩；
·科尔政府的经济政策偏向“供给侧”：过去国家拿得太多，花得太多，管得太多，损害了私人企业的利润收入，削弱了投资意向，挫伤了人们的进取精神。要扭转这种局面必须采取“多市场、少国家”的经济政策，减少政府干预，发挥企业能动性。为此政府财政的增长速度必须大大放慢，福利网必须编得稀松一些。对于企业利润与雇员工资的关系，新政府改行“多利润、少工资”的政策，因为只有雇主等高收入者才有能力进行带有风险的投资。
3、供给侧改革的实践
整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。科尔政府上台后制定了整顿财政方针，要求各级政府每年的财政支出年增长率不超过3%，以降低“赤字率”（政府赤字占GDP的比例）和“国家率”（国家支出占GDP的比例）；在社会福利方面通过延迟养老金调整时间、降低失业者养老金缴纳基数、提高医疗费用自付比例等途径减少了在社会福利上的支出。1983-1989年政府赤字减少，债务增速下降，“赤字率”和“国家率”逐渐降低。
减轻企业和个人税负。1984年公布《减税法》，分三个阶段进行减税，从而实现了税收份额从1982年的23.8%降低到1990年的22.5%，达到30年来的最低水平。税收体系得到调整，降低了直接税比重，调低了所得税和工资税的累进税率，使税法体现出促进经济增长的性质。
控制劳动力、能耗等企业成本的增长。1982年底劳工部长明确要求工会在1983年上半年暂停提高名义工资，1983-1989年间德国劳动者工资增幅达到历史最低水平；上世纪70年代的两次石油大提价促使西方发达国家大力节省能源消耗，1985年工业国石油消耗量平均减少到1973年的63%，而德国更是减少到61%。再加上上世纪80年代油价低迷，企业的能耗成本大大下降。
放松管理，推进私有化。有关联邦资产私有化和参股政策的总体方案于1985年3月26日得到联邦政府批准，在这一计划中，联邦政府将减少在8家大公司中的参股。如将大众汽车的股份从20%减少到14%，联合工业公司的股份从100%减少到74%，汉莎航空的股份从79.9%减少到55%。1982年联邦政府参股25%以上的工业企业共950家，参股出资总额约21亿马克，占当时工业部门所有股份公司和有限股份公司总股本的约1.6%。经过十年的私有化过程，到1992年联邦政府参股企业的数量和总份额均下降了约一半。
在所有制变动的问题上采取基本稳定的政策，如对大众汽车厂等公司中国有股份的出售前后经历了几十年；对于大企业的破产也相当慎重，如上世纪80年代初德国电气总公司（AEG）濒临倒闭，政府出手帮忙改组，使裁员数量压缩了一半。
推进产业结构升级。一是对于钢铁、煤炭、造船、纺织等“收缩部门”和“停滞部门”进行“有秩序的适应”，严格控制财政补助，压缩生产、人员和设备。二是对于农业、采煤等有战略需求的部门采取“有目的的保存”，通过调整整顿将该部门最重要的实力保存下来。三是对电子、核电站、航空航天等新兴工业进行“有远见的塑形”。在整体进行财政整顿背景下，各级政府在科研与发展上的经费投入在1981-1985年的年均增长率为4.1%，超过了不到3%的财政支出平均增速。此外，政府还大力推广汽车、纺织等产业的自动化生产技术，制造业产能利用率从1982年的75%左右提高到了1989年的近90%。
货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。无论是在凯恩斯主义盛行的时代还是在供给侧改革阶段，战后德国始终坚持物价稳定优先的货币政策取向，尤其是在科尔政府上台后，货币政策和财政政策在短期刺激中发挥的作用下降。联邦银行可以更加专注于币值稳定的目标，对内保证了相对其他西方国家更低的通货膨胀率，对外提高了国内产品的出口竞争力。这一时期德国政府对马克的国际化采取了非常谨慎的态度，因为制造业是德国的核心产业，马克的国际化容易带来本币升值，将不利于制造业的出口。
4、供给侧改革的影响
1）正面影响
·国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济政策重获信任，国家内部重建稳定；
·经济实现稳定增长。1983-1989年GDP平均增速达到2.6%；
·通货膨胀得到控制，居民购买力提升。1981-1985年居民收入提升速度与物价涨幅接近，而1986-1990年居民收入提升18%，物价只上涨了7%；
·贸易逆差得到扭转，实现顺差逐年增加，出口和进出口余额跃居世界第一位；
·德国马克由于其内部稳定、适用范围广和不受限制的可兑换性，发展为1979年建立的欧洲货币体系的实质上的“定锚货币”和第二大国际储备货币；
·上世纪80年代经济的稳定增长和财政状况的改善成为德国重新统一的坚实基础，使得后来的东西部之间的大规模转移支付成为可能。
2）负面影响
供给侧改革实施的上世纪80年代期间，德国的登记失业率一直保持在8%左右，究其原因就是在产业升级过程中一部分过剩产能被淘汰，一部分传统工业实行了自动化，造成就业人数减少。如1976年到1985年间钢铁工业就业人数从45.6万减少到21.7万，纺织工业就业人数从34.2万减少到23.1万。
德国供给侧改革的启示
20世纪70年代西方主要经济体出现“滞涨”问题，凯恩斯主义的需求调控政策难以为继。对此，供给学派给出的解决方案是：
·运用财政政策的变化，尤其是通过降低边际税率刺激劳动、储蓄和私人部门投资；
·减少政府干预，使资本、劳动力等生产要素在各部门、各地区之间自由转移；
·经济增长与进步的速度依赖于作为供给主体的企业的创造能力（认同熊彼特关于经济增长的源泉是“创造性破坏”的观点）；
·财政赤字需要通过发行政府债券或者增加货币供给来实现，故对通货膨胀具有加速作用，对资本形成具有抑制作用，政府应平衡预算才可能促进经济增长。
德国科尔政府的施政纲领和具体做法与供给学派的主张相吻合，德国的实践证明了供给学派的政策主张在解决体制性和结构性的经济问题上是有效的，但同时着力于为企业减负的改革也会带来失业率居高不下的问题。
与德国在上世纪80年代初面临的问题类似，我国目前经济增速放缓的原因同样是体制性和结构性的。德国供给侧改革的经验对我国推进供给侧改革有以下借鉴意义：
第一、推动市场出清
德国在上世纪70年代凯恩斯主义盛行时期偏离了财政平衡的道路，多年的投资计划和财政赤字最终造成了无风险利率高企、产能过剩、贸易赤字等经济问题。科尔政府上台后改革的第一步就是整顿财政秩序，控制财政支出和政府债务增速，为之后的减税措施留出空间。
推进供给侧改革的第一步应是打破刚性兑付，对体制内领域进行强制性出清，去产能、去库存、去杠杆，以降低无风险利率、减轻政府负担，为后续改革腾出资源和空间。
第二、降低企业成本
供给侧改革的关键在于充分发挥企业作用，德国科尔政府上台后即提出“多市场、少国家”的方针，从税收、劳动力、能耗等方面降低企业成本，放松管制，推进私有化，促进私人部门投资，成功地将德国经济从危机中拯救了出来。
为降低企业成本、释放企业活力，我国也应多管齐下，不仅要通过减税降低企业的税负成本，也要降低人工、用能、物流等各种成本和制度性交易成本，激发企业家精神。
第三、提升有效供给
德国在上世纪80年代初出口市场被日本等国家挤压，对外贸易连续三年逆差。在供给侧改革后有针对性地对不同产业进行结构性改革，发展新兴产业。同时延续了重视科技研发和职业教育、推行自由贸易政策等高增长时期的体制和政策，从而实现了贸易顺差的逐年增长。
一国经济在进入中等收入阶段后低成本优势就会逐步丧失，在低端市场难以与低收入国家竞争，在中高端市场则由于研发能力和人力资本条件制约难以与高收入国家抗衡，在这种上下挤压的环境中很容易失去增长动力而导致经济增长停滞。所以增速换挡能否成功关键在于供给侧改革，供给侧改革能否成功的关键在于能否发展适应新需求的新供给，实现经济增长从要素驱动向创新驱动的转变。
第四、实行稳定的货币政策
德国在增长阶段转换期取得成功的主要原因之一就是稳定的货币政策。在供给侧改革后德国的货币政策更加专注于控制国内通货膨胀，既防止了在结构调整困难时期政策转向投资刺激倾向，也提高了国内产品的出口竞争力。
第五，实行稳定的谨慎的汇率政策
通过持续、温和、谨慎地推动汇率升值，既给国内企业以时间来适应，也适度增加国内结构调整压力，这一点马克升值与日元升值形成鲜明对照。日元在上世纪70年代末到80年代初期拒绝升值，导致在80年代中后期短期被动的大幅升值，叠加双宽松的财政货币政策导致了严重的资产泡沫、产业外迁等问题。
第六、坚持改革定力
德国在1965年增速换挡后，先是走过了十几年在凯恩斯主义指导下的需求调控，到1982年底才真正开始实施中期目标为导向的供给侧改革。其中原因就是财政刺激计划可以短期见效，人人受益（但却会埋下债务负担、产能过剩等隐患），而供给侧改革见效较慢，改革中整顿财政、减税、淘汰落后产能等措施会触及很多人的利益，往往阻力重重。
当前我国同样面临前期刺激政策所带来的资产价格泡沫、产能过剩和隐性不良等问题，推进供给侧改革势在必行。虽然改革过程必定充满阻力，但改革会为今后几年我国经济增长打下良好的基础，应以十分的定力推进供给侧改革。
第七、减小社会负面影响
德国的经验说明供给侧改革可能会带来未来几年的高失业率，要提前做好失业人员的安置预案，在推进改革的同时加快完善社会保障体系，将供给侧改革带来的负面影响减至最小。
德国增速换挡后的股市表现
1、需求刺激时期的资本市场表现
1966-1982年间德国的货币政策经历了三次加息周期：
·1968年德国经济形势好转。为了防止经济过热，1969年到1970年联邦银行将贴现率连续调高五次，从3%提高到7.5%；1972年由于其他主要国家利率普遍下降，为限制来自国外的短期资本流入将贴息率降低到3%。
·1973年通货膨胀形势严峻，联邦银行再次将贴现率提高到了7%；后来为应对1974-1975年的经济危机，将贴息率从7%调低到1975年的3.5%。
·1979年为应对通货膨胀，联邦银行再次启动加息；1980年第二季度开始德国进入战后第三次经济危机，但这一次由于对外贸易在1979-1981年连续三年巨额逆差，国内利率又明显低于其他主要国家以及国内经济形势的恶化，致使国际上对马克信心削弱，联邦银行不得不强化了自1979年开始的紧缩政策，将贴现率从1980年2月的7%进一步提高到5月的7.5%，并一直维持到1982年8月。
总的来说，1966-1982年间由于德国在增速换挡后采取了需求刺激的调控手段，财政赤字固化、政府债务愈发庞大，为控制通胀和稳定汇率联邦银行采取了偏紧的货币政策。这一时期的无风险利率高达8%左右，抑制了企业利润和新增长模式的成长，阻碍了增量资金进入股市，因此股市为熊市、做俯卧撑。
2、供给侧改革时期的资本市场表现
1982年底德国在开始供给侧改革后，财政风险下降、无效融资需求收缩、贸易逆差得到扭转，联邦银行的贴现率和资本市场无风险收益率得以稳定下降，贴现率从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。
供给侧改革后德国经济基本面全面向好，投资者风险偏好提升，居民财富增长使得他们有富余的资金投入股市。在以上几个因素共同作用下德国股市指数从1982年到1985年一路飙升，上市企业数量持续增加，资本市场得到了突破性发展。DAX指数从1982年10月的500点左右一路上涨到1986年4月的1500点左右；在这一点位附近震荡约一年后，1987年10月19日美国股市发生股灾（导火线是美联储于1987年9月启动加息周期，更深层的原因是美国1986年创纪录的2210亿美元财政赤字和1562亿美元贸易赤字），当天道·琼斯指数跌幅达22.6%，创下自1941年以后单日跌幅最高纪录。全球股市受到波及，DAX指数在当月创下超过20%的历史最大跌幅。但良好的经济基本面使德国成功度过了股灾，股市从1988年2月起继续一路走高，到1989年底达到近1800点。
<p>（执笔：任泽平、张庆昌等）