地产债风生水起供需两旺 成为债券牛市“样板”

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曾几何时，面对经济增长放缓、人口红利褪去，又遭遇融资环境收紧、产业政策严控，房地产行业债券也被视为潜在的“雷暴区”。但眼下，地产债却是风生水起，供需两旺，俨然成为债券牛市的“样板”。
                        与当下其他众多强周期产业债券相比，地产债可以说是一个另类。
同样是传统强周期性行业，同样处在去产能或去库存的“风口浪尖”上，房地产行业债券却与钢铁、煤炭等行业的债券有着截然不同的境遇。
2015年，境内房地产债券融资井喷，发行量创历史新高，然而，供给放量丝毫未影响地产债的旺销，地产债发行利率屡屡创下新低，塑造了债券牛市的一个个标志性事件。上月下旬，保利地产(600048,股吧)发行的一支“3+2”年期债券发行利率低至2.96%，显示地产债的供需两旺还在持续。
研究报告指出，当融资环境改善、需求刺激不断和城镇化推进等多重驱动因素结合时，房地产行业信用状况呈现向好态势，未来或持续好于经济筑底阶段的其他强周期重资产行业，地产债风景向好，可以在短久期基础上适度下沉评级。
供需两旺 周期债的另类
自2015年底中央工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”以来，一系列供给侧改革的信号不断释放：钢铁、煤炭行业去产能规划相继出台，水泥、造船、电解铝、玻璃等行业的去产能路线图也逐渐明晰……
随着供给侧改革进入政策明朗和逐渐落实阶段，信用风险进一步扩大成为大概率事件，信用债内部分化的轮廓日渐清晰，信用风险排雷已然上升为信用债券市场上的核心主题。而值得注意的是，同样是传统强周期性行业，同样处在去产能或去库存的风口浪尖上，房地产行业债券却与钢铁、煤炭等行业的债券有着截然不同的境遇。
不难想象，在供给侧改革成为宏观调控的新方向，去产能又被视为供给侧改革的着力点的情况下，深陷产能过剩泥沼的钢铁、煤炭、水泥等行业领域的债券会有何遭遇。一段时间以来，投资人对钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业债券唯恐避之不及，二级市场上，产能过剩行业债券沦为“弃儿”，收益率水平往往向低一级甚至两级的其他行业债券看齐，一级市场上，新债乏人问津，投资人要求的风险溢价大幅提升，在市场行情出现波动时，出现认购不足致使发行失败的情况屡见不鲜。翻看机构研究报告，“规避产能过剩行业债券”几乎成为共同的投资法则。
曾几何时，面对经济增长放缓、人口红利褪去，又遭遇融资环境收紧、产业政策严控，房地产行业债券也被视为潜在的“雷暴区”。但眼下，地产债却是风生水起，供需两旺，俨然成为债券牛市的“样板”。
在融资限制松绑、利率下行及人民币转弱的情况下，去年境内房地产债券融资井喷，全年发行量增长三倍，创下历史新高，然而，供给放量丝毫未影响地产债的旺销，地产债发行利率屡屡刷新纪录，如去年9月的5年期万科公司债发在3.5%，媲美同期限国开行政策债等，成为债券市场牛市的标志性事件。上月，保利地产发行的一支“3+2”年期债券发行利率低至2.96%，估值甚至低于国开债，显示地产债的供需两旺还在持续。
与其他众多强周期产业债券相比，地产债可以说是一个另类。
　资质向好 一枝独秀有资本
券商研究报告指出，从大周期上看，房地产行业正处在从爆发式增长期向成熟期过度的大拐点上，人口红利逐渐消褪使得地产行业在长周期内的支撑力量已有乏力迹象，高盈利增长已成过去，负债水平逐步提高，从而形成了地产行业长期的信用风险点。不过，自去年以来，不断有积极的因素出现，促成地产行业见底回暖，信用资质呈现向好态势，这是地产债能够在传统周期性行业债券中脱颖而出的关键。
一方面，地产行业融资环境改善，融资成本下降。去年以来，央行多次降准降息，货币条件趋松，市场利率走低，加上地产行业融资限制松绑、融资渠道拓宽及公司债等发行机制改革提高融资便利性，地产行业融资环境大幅改善，融资成本大幅下降，债券发行利率屡创新低，利息支出压力减轻。另一方面，行业调控转向，需求端刺激政策不断出台，如取消或放松商品房限购、放宽首套房认定标准、放松公积金贷款门槛、降低首付比例、调降地产相关税收等，支持地产行业库存去化，目前地产行业销售回暖，库存去化加快，盈利能力趋稳，企业经营性现金流大幅改善。这一背景下，房企获现能力增强，现金流情况改善，财务数据向好，偿债能力提升，信用基本面呈现逐步见底向好的态势。
业内人士指出，今年以来，地产去库存政策密集出炉，需求端也有好转迹象，近期一二线城市房地产市场销售数据火爆，去库存效果明显，行业基本面继续趋稳向好的迹象比较明显。反观煤炭、钢铁、水泥等产能过剩行业，在供给侧结构性改革大行其道的背景下，产业调控整体趋严、融资政策局部收紧，过剩产能面临加速退出，同时需求依然萎靡、盈利状况无改善，内外部现金流皆有恶化的趋势，企业营运杠杆继续上升，财务状况继续恶化，部分企业偿债压力较大，信用风险存在加速暴露的风险。两相对比，地产债与煤炭债、钢铁债等一热一冷也就不难理解。
盛宴未完 地产债风景仍好
业内人士认为，得益于销售改善、库存去化和融资放松、财务压力减轻的支持，未来房地产行业信用状况有望整体延续向好势头，地产债盛宴没有结束。
中泰证券报告认为，今年若房企销售增速继续为正，去库存政策力度加大，融资渠道继续打开，则其行业利差，尤其是中上游的高评级债券的行业利差或有进一步收窄的可能。地产行业的投资价值依旧存在。
第一创业证券报告亦指出，当降低首付比例、政策推动的城镇化和改善性需求这三种驱动因素结合时，房地产行业未来业绩和现金流将持续好于处于“L”型底部的其他长周期重资产行业，除一线城市外，尤其值得关注那些具有广大农村腹地的区域性中心城市，例如武汉、南京等，在这些城市拥有土地储备的房地产企业债券可以增持。
招商证券(600999,股吧)进一步表示，目前去库存托底、行业基本面稳定的趋势可能延续，地产债可以在短久期的基础上适度下沉评级。
<p>当然，不少机构也表示，房地产市场区域差异较大，地产债内部分化不可避免，地产债同样可能存在雷区，精选个券的步骤必不可少。如招商证券指出，三四线城市去库存效果有待观察，对于主要布局在人口流出严重的三四线城市的民营企业发行的债券依旧需要警惕。