中信证券：缓解成长烦恼 构建盈利增强组合(名单)

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从长期来看，股票的内生增长中枢G=ROE，而ROE=销售净利率*周转率*权益乘数，在名义GDP（总需求）增长中枢下移背景下，收入增长的疲软势必会导致周转率出现下行，增加ROE下行的压力。我们预计A股非金融上市公司2015年的ROE（自下而上整体法计算）仅有约7.4%，较2014年进一步下降1.2个百分点，维持了2010年以来的持续下滑趋势。并且在这个过程中上市公司整体的杠杆率在不断提升，权益乘数从2007年的2.1X上升至2015年（预测）的2.55X。需求端的持续萎缩和资产端的持续扩张导致周转率在近三
                        ●践行成长股投资是长期大幅跑赢市场的不二之选，成长股是永恒的主题。尽管如此，当下成长股投资遇到了三点烦恼：1)增速中枢持续下滑，内生增长稀缺，外延增长信心脆弱，波动急剧提高；2)绝大多数的投资者有投资期限的约束以至于不得不面临择时问题；3) 成长股投资策略的执行难度越来越大。
●我们给出的药方是避免一味追求收入和利润增长，不妨给公司业务的利润率赋予更高的决策权重。我们从盈利预期和历史财务数据出发介绍如何设计指标来捕捉高增长，并对成长股做盈利增强筛选：1)从数据中捕捉成长：收入增速预期与超额收益正相关，净利润增速预期与超额收益负相关，而净利润增速本身具有动量效应；2)对成长股做盈利增强筛选：通过前一年度ROA和资产周转率的变化来预测个股未来的利润率，并通过净运营资本变化来剔除可能有大幅利润调节的个股。
●经过筛选后推荐的标的包括深圳华强(000062,股吧)、中天城投(000540,股吧)、中恒电气(002364,股吧)、天齐锂业(002466,股吧)、清新环境(002573,股吧)、网宿科技(300017,股吧)、鼎龙股份(300054,股吧)、开尔新材(300234,股吧)、利亚德(300296,股吧)和天壕环境(300332,股吧)。
中信证券(600030,股吧)研究部
回溯历史：增长的逻辑
净利润增长最主要的两个来源是收入增长和利润率的提高。从A股过去10年的经验来看，在经济高速增长环境下前者的贡献远高于后者，并且相较后者更为稳定，也可以说过去的成长是需求端的增长而不是效率的持续提升。
上述盈利增长模式就使得拥有更高收入增长的股票收益率远超过拥有较高盈利率的股票。为了直观展现这一点，我们分别设计了收入增长策略和高毛利率策略。具体而言，策略假设在每年第1个交易日买入该会计年度收入增速最高，或毛利率水平最高的前10%的股票，持有期为1年，等权重计算组合收益率，再将收益率序列调整成净值序列。也就是说，这里的成长型策略指的是持续地发现并买入当年增速最快的个股，而不是买入并持有未来若干年累计收入增幅最大的个股。对于A股市场而言，从2006年初至2015年末的10年内，成长型策略的累计涨幅超过100倍，同时是高利润率型策略的3.67倍，二者之差远远超过其他国家和地区。美国在过去34年间这二者的涨幅倍数也仅为1.57倍，日本在过去30年间，高收入增长股票的累计收益反而低于高盈利性股票，中国台湾也是类似。
而从2014年开始对于增速最高的个股而言，外延贡献的增长开始占主导地位，使得两类股票的估值差异变得更加明显。如果投资者能够持续地发现市场上高增长的股票，则长期来看的确能够获得显著的超额收益。从这个角度来看，在A股市场上成长股的确是永恒的主题。
A股市场投资者已经经历了长达三年的成长股牛市，站在当前时点，许多投资者关心的一个重要问题是，是否能够继续去践行“成长股投资”这个理念。投资者对近三年的成长股牛市印象深刻或许只是因为成长股大多出在新兴经济行业，但事实上从2013年开始成长型策略的净值从近30上升到2015年6月时最高的200，随后又下降至2015年底的127，只不过是4倍的涨幅。其实从1到30的过程不也可以看作是成长股的牛市吗？只不过当时的成长股所处的行业恰好是现在投资者眼中的“旧经济”而已。当投资的期限视野适度放长以后，只要目标能够长期跑赢市场，那么践行“成长股投资”理念势必仍然是首选的策略。尽管如此，大多数投资者仍然非常关心成长股短期所面临的风险。
关于成长：当前面临的三个“烦恼”
1、增速中枢持续下滑，内生增长稀缺，外延增长信心脆弱，波动急剧提高
从长期来看，股票的内生增长中枢G=ROE，而ROE=销售净利率*周转率*权益乘数，在名义GDP（总需求）增长中枢下移背景下，收入增长的疲软势必会导致周转率出现下行，增加ROE下行的压力。我们预计A股非金融上市公司2015年的ROE（自下而上整体法计算）仅有约7.4%，较2014年进一步下降1.2个百分点，维持了2010年以来的持续下滑趋势。并且在这个过程中上市公司整体的杠杆率在不断提升，权益乘数从2007年的2.1X上升至2015年（预测）的2.55X。需求端的持续萎缩和资产端的持续扩张导致周转率在近三年内加速下行，除了传媒行业以外，其他所有25个中信一级非金融行业的资产周转率都出现了明显下滑。需求增速放缓不仅仅是工业部门的问题，几乎所有大类行业都存在这个问题，这导致投资者寻找“增长”的方向越来越窄，高增长的细分行业越来越难带动整个市场预期。尽管毛利率的企稳回升一定程度上缓解了这个趋势，但当成本端的效应（油价下行、PPI持续负增长）开始衰减甚至反转时，能够维持稳定盈利性并保持较高的内生增长潜力的上市公司将迅速减少。
在总需求增速下降初期，投资者倾向于寻找逐步稀缺的高增长股票。在这个过程中投资者赋予增长属性本身高估值，对内生还是外延并不做区分。这里我们所讲的内生和外延的区分并不是指公司传统业务带来的业绩和并购重组带来的业绩之间的区分，而指的是业务本身的增长属性，并购重组也能够带来内生的业绩增长。例如，同样是并购重组，并购一个游戏公司所提供的利润就是外延增长，因为随着竞争加剧，这块业务本身的ROIC是在持续压缩路径上的，增长不可持续；而整合动漫产业链形成壁垒优势，带来的就是能够跟随甚至超越行业成长的内生式增长。
在总需求增速下降中期，上市公司盈利性系统性下滑，内生增长开始稀缺，外延式增长中断或被证伪的案例增加。投资者将逐步意识到考察并购重组标的中长期盈利能力的必要性，区分内生增长和外延增长并分别估值。由于过去很多年高增长型股票受到青睐，上市公司在这个阶段倾向于大规模的增加资本开支。这些资本开支既包括传统的固定资产构建，也包括了无形资产构建，而近期又多以商誉形式反映了外延并购重组所消耗的企业投入资本。这种对增长的追逐一定程度上让企业倾向于牺牲投入回报率，而低效的资本投入很可能压制未来的增速，“假成长型”股票可能会越来越多。
“假成长型”股票的证伪易于形成情绪的传染和和风险偏好波动，从而放大了成长型投资策略面临的潜在风险以及策略本身的波动。混同均衡下“真成长型”股票也会受到牵连，保有成长型投资策略的投资者势必要承受更大的回撤风险，这是混同均衡策略下成长股投资者不可避免要面临的风险。此外，如果投资者以传统的思路去评估手中成长股组合的风险（比如采用组合收益的波动率、组合相对市场指数的贝塔值），很可能导致投资者严重低估组合潜在的风险。尽管许多投资者开始意识到其中的风险，但反观海外市场的历史，即便考虑了波动，长期践行成长股投资策略似乎仍可以积累显著的超额收益。针对这一点，我们认为无论是绝对收益投资者还是相对收益投资者，投资期限都是一个需要重点考虑的问题。
2、绝大多数的投资者有投资期限约束以至于不得不面临择时问题
投资者因为各种原因存在投资期限上的约束，在一定期限内对于业绩目标或是回撤都有严格的要求。那么是否在实际中坚定践行成长股投资策略，实际上就取决于策略的回撤到底是阶段性的估值调整（风险释放）还是周期性的，如果是前者，在投资期限和回撤允许的范围内完全可以坚持；如果是后者，那么势必需要对策略做出较大的调整。我们认为，尽管长期来看成长股能获得更高的回报，但由于估值往往是超调的，这导致高成长类股票相对于高盈利性股票的超额收益也存在周期性，这可以通过上市公司收入增长率的分化来捕捉这种风格变化周期。
我们计算了每年收入增速最高和最低的30%股票的增速中位数，二者的增速差反映了增长率分化。可以看到，两次增速分化的起点分别是2006年和2013年，而在此之前增速分化程度则处于低位或处于下降趋势。我们同时计算了A股高增长型策略和高毛利率型策略之间的收益差，并滚动计算了以任意时点为起点其后两年的累计收益。可以看到，在两次收入增速分化的起点，增长型策略隐含的预期收益率都非常高。而随着收入增速分化程度的提高，隐含的预期收益率开始不断下降（但策略的实际收益率不断上升）。
我们将上述现象归纳为如下逻辑：
1)在宏观名义增速下行初期，高增长的企业数量开始明显下降，企业增长开始出现分化；
2)宏观名义增速继续下行，增长属性变得越来越稀缺，导致高增长的股票估值与低增长股票的估值差开始分化；
为了进一步验证估值分化与宏观变量的关系，我们用创业板指数代表高增长股票，沪深300指数代表低增长股票，分别计算二者隐含的股权风险溢价（ERP），并用沪深300指数的ERP与创业板指数的ERP之差作为成长溢价的代理指标。简单来讲，持有沪深300股票的很重要的机会成本就是丧失了高增长的可能性，那么市场形成均衡时持有沪深300股票投资者就会要求一个风险溢价补偿。这个风险补偿就是“沪深300ERP-创业板ERP”，我们称之为成长溢价，成长溢价越高意味着投资者对于增长属性的定价越高。
观察主要宏观变量与成长溢价之间的关系可以看到，对宏观经济前景的预期很大程度上影响着成长溢价的变化（GDP预期差和新增人民币贷款预期差均采用了滞后变量），低增长预期加剧投资者对增长稀缺性的预期，从而推动估值分化（成长溢价提高）。
3)当估值分化加剧到一定程度时，增长稀缺性带来的正向溢价被潜在的估值调整带来的负向溢价对冲。成长股的短期回报率开始出现明显下降，产生策略累计收益的周期性波动。这个波动对于具有有限投资期限的投资者而言至关重要，投资者更应当关注定价合理的成长性，而不是稀缺的成长性本身。
细心的投资者可能会发现，即便是表现不佳时段，如果投资者能确保三年的持有期，那么选取高增速股票的收益至少不会比选取高盈利性股票差。事实上这里涉及两种策略理念的可实现性问题，需要特别提醒的是，上述模拟策略选取的高收入增长股票是后验的，也就是假定投资者事前（当年年初）能够准确得知该年度哪些公司的增长率最高。相较于报表公布有一年多时间的提前量，所以这不是一个实际的直接可以实现的投资策略。如果投资者对增速的预期有偏误，那么实际获得的收益要远低于预期收益。
3、绝大多数的投资者无法持续找到有限的高增长股票
成长股投资策略的净值曲线的确非常具有吸引力，看起来投资者只需要买入持有具有高增长潜力的股票，并承受一定幅度的回撤，即可在长期获得可观的收益。但我们认为事实上很难做到这一点，我们从收入预期增速的变化趋势就可以看出，年初预期增长越高的股票全年收入预期增长下调幅度就越大或是上调幅度越小。
投资者的一个共识是一致预期的绝对水平并不准确，许多一致预期的增速估计存在系统性高估情况，只能作相对比较。但事实是，相对增速的预测也并不准确。我们发现，市场对于收入增速最高的前10%、30%、50%股票（只包括有盈利预期的）预测准确率在过去9年中平均只有24%、41%和57%。这个统计结果意味着，即使是增速前50%的股票，市场一致预期判断的正确率也仅仅过半。而在A股市场上不同行业不同分析师对于收入预测的评判标准差别很大，这就使得投资者在实际构建组合过程中，很难做横向比较甄选出预期增速最高的那部分股票，这就使得实际上依靠盈利预测构建高增长组合的策略在现实中的表现并没有那么理想。
此外，在内生式增长占主导地位时，投资者可以通过对产业或公司独到的理解，在增速预测上做到比市场更加准确或是更加及时；但在外延式增长占主导地位时，持续做到这一点则十分不易（基于公开信息，有强烈外延扩张意向和能力的上市公司其估值往往已经对这个扩张潜力做了反映）。此时对公司意愿和执行力的理解则更为重要，而时间与空间的双重限制使得持续发掘出高速外延增长且超出市场预期的公司尤为困难。
缓解烦恼：不妨考虑盈利性
当下成长股投资的“烦恼”总结起来实际上就是三点：一是波动越来越大，二是介入时机未必是最理想的，三是执行难度越来越大。我们给出的药方是避免一味地追求收入和利润增长，不妨给公司业务的利润率赋予更高的决策权重。这么做除了增强持股信心，避免因为大的波动而频繁被动调仓，更重要的一点是利润率的预测比收入增速预测要准确得多，基于利润率的选股策略降低了成长股选股失误的概率。
1、对个股利润率的预测比收入预测准确得多
高收入增长型策略和高毛利率策略之间的累计收益差可能会让投资者认为，即使收入增长预测并不那么准确，实际的策略收益会有衰减，但也应该非常可观。我们发现事实未必如此，相较收入增长，毛利率趋势则稳定得多，预测的准确度也高很多，所以实际的策略表现在部分小周期下未必会弱于成长股。
市场对于营业利润率最高的前10%、30%、50%股票（只包括有盈利预期的）预测准确率在过去8年中平均达到75%、71%和82%，远超过对于收入增速的预测准确性。考虑到营业利润的预测还需要对三费等费用进行预测，因此对于毛利率的实际预测准确性可能还更高。需要强调的是，投资者实现高盈利性策略的前提是对不同股票盈利性做出正确的排序，判断谁低谁高，而不需要投资者精确的给出每一家上市公司具体的利润率水平。
此外，鉴于盈利性本身存在相当高的稳定性，盈利性越强的公司，市场对其的预测也越准确。这使得买入高盈利性股票策略的可实现性更强，实际的策略表现在部分小周期下未必会弱于成长股，这也使得成长型策略在实际操作中的累计收益率与盈利型策略的累计收益率差距有所缩小。
2、较高的利润率并不简单地指白马股
在强调了成长股投资策略存在的周期性以及实现难度后，我们建议更多关注个股的盈利性。不过A股市场投资者在经历了过去三年成长股行情的洗礼后已经形成了一些思维范式，例如一提到成长股，就认为其对立面是低估值的大市值股票；一提到盈利性，则立刻会对应白马成长股。但我们认为，不同于成长股和价值股之间的对立关系，高收入增长的股票和高盈利性股票的对立关系要弱很多，许多时候高盈利性股票都具有较高的成长性。
为了更清楚地看到这一点我们计算了二者重合率趋势，我们将重合率定义为“毛利率处于前X%分位且收入增速也处于前X%分位的上市公司数量/毛利率处于前X%分位的上市公司数量”，用于反映高毛利率的上市公司中有多少同时也是高增长的。可以看到，尽管毛利率最高的10%股票中平均只有9.8%的公司收入增长也处于最高的10%分位，但如果考察前30%，那么这个重合率平均就能上升到约30%，显然高盈利性股票并不是成长股的对立面。
　投资策略：构建盈利增强型组合
成长永恒但别忘了盈利性，在策略的具体实现上我们力图只从数据本身出发，设定客观的选股标准，从而构建一个盈利增强型成长股组合。
1、如何仅从数据中捕捉高增长
我们先从被许多投资者认为是有噪音和无效的一致预期数据出发，我们在定义成长预期时采用的是收入增速的一致预期而不是利润增速的一致预期。而按理来讲成长性应该是利润层面的成长，事实上这里就涉及一致预期数据的一个重要偏误。我们分别按照最近一个会计年度一致预期的净利润增速和一致预期的收入增速，将可行样本股划分成10个组合，每个月进行一次再平衡并计算组合的等权重收益率。可以看到，一致预期的净利润增速排名前10%的股票构建的组合平均收益率反而更低，比排名后10%的股票低0.95pct，且随着预期净利润增速的提高收益基本呈递减趋势；而如果按一致预期的收入增速排序，结果则恰好相反。我们对此现象原因的猜测是：当公司收入预测较高时分析师偏向于设定一个更保守的成本率预测，从而给出一个保守的净利润增速预测，超预期可能性很大；当公司收入预测较低时分析师偏向于设定一个较为激进的成本率预测，从而给出一个较为激进的净利润增速预测，以避免对个股做出非常负面的展望。
无论这个逻辑成立与否，统计本身透露出三点信息：1）万得全A指数在同期的月平均收益率是1.96%，而20个组合中有14个组合的平均收益超过这个水平。由于这些组合只包括了分析师覆盖的个股（约占总数的60%），投资者大可不必花过多精力研究大量没有被覆盖的个股；2）公司预期收入增速所处的分位越高，获得超额收益的概率越大；3）公司预期净利润增速所处的分位低，获得超额收益的概率越大。基于这些信息，那么我们是否能够选出同时满足收入预期增速较高且净利润预期增速相对较低的个股呢？答案是否定的。我们以2016年的预测做相应试验，以20%作为划分标准，发现并不存在这样的股票。也就是说，第二点和第三点信息是互斥而不是互补的。如果两个条件必须取其一的话，考虑到净利润增速预测存在的种种噪音和偏差，建议将预期收入增速的相对排位作为成长性的预测锚。归纳为筛选条件，即有分析师覆盖和收入预测，且预测收入增速处于所有样本股的前20%。
尽管净利润预测噪音非常多参考价值不大，但我们发现过往的净利润增长信息是有一定信息含量的。从中长期盈利稳定性角度来看，我们的研究发现目前A股上市公司的盈利增长出现了明显的“强者恒强”状况，盈利增速本身存在动量效应：之前增长稳定的，之后增长同样稳定，并且上述效应存在于A股整体。经过分析可以清楚地看到，在过去三年内增速较低的个股在未来两年内大概率仍然保持低增速，而在过去三年内增速较高的个股在未来两年内大概率保持高增速。此外，这个特点在2010-2014年的五年内表现得尤为明显，验证了盈利增速动量效应的存在。
综合净利润增速的动量效应，建议通过以下条件来初步确定高增长股票池：1）有分析师覆盖和收入预测；2）收入增速预测位于所有样本股（指有分析师覆盖的样本股）的前20%；3）且过去三年（2012-2014年）净利润年化复合增速也处于全部A股的前20%；4）剔除借壳上市的个股。
2、如何对成长股进行盈利增强筛选
市场对于股票盈利性预测的准确性要比收入预测准确，因此采用一致预期的利润率预测指标遇到的问题会比增速预测要小很多。除了用营业利润率的一致预期来锚定未来的业务盈利预测，还可以通过以前年度的ROA数据和资产周转率变化数据来增强这种预测的可靠性，之所以用ROA而不是ROE，是因为ROA受到并购重组和企业杠杆因素的影响要更小。
我们将A股上市公司按照前一年度ROA大小分成五个等分，再根据资产周转率的变化分成五个等分，两两组合并计算下一个会计年度的实际ROA水平，组合内取中位数。最后我们计算了2000-2014年各个组合的ROA中位数情况，并取平均值。可以看到，资产周转率提升幅度越大下一个会计年度ROA水平越高；同时，前一年度ROA水平越高下一个会计年度ROA继续保持高水平的概率也更大。
综合以上考虑，建议通过以下条件来确定盈利性的筛选条件：1）一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；2）前一年度ROA处于全部A股前50%分位；3）资产周转率变化幅度处于全部A股前20%分位。在设定参数时我们适当放宽了范围（分别选取了30%、50%、20%分位），原因在于我们主要推荐盈利增强型成长组合，而目前A股市场上还不存在满足严苛的盈利性条件的成长股。
盈利质量是另外一个需要关注的问题，观察A股上市公司ROA和ROE的分布可以看到二者都在0附近呈现“截尾”状，与海外市场的近似正态分布有很大区别。反映出会计利润调整痕迹非常明显，那么我们就需要对其做进一步的筛选。盈利来源有两种，实际的现金流入和权责发生制下产生的利润，前者是实实在在的利润来源而后者并不稳定，易于操纵。通常情况下，短期高盈利的同时营运资本激增（比如应收账款、存货等）意味着较低的盈利质量。因此，我们构建如下指标进行衡量：（短期净营运资本变化+长期营运资本变化）/总资产。其中，长期营运资本变化为固定资产和无形资产的变化。为了有足够长的测试区间，我们以2009年为时间节点，计算了当年所有股票的上述指标并进行排序，分别选取该指标最高10%（高营运资本变化，意味着低盈利质量）的股票和最低10%（低营运资本变化，意味着高盈利质量），分别计算其往年以及未来的ROA中位数。可以看到，高营运资本变化组合的ROA中位数在计算的基期（2009年）恰好是最高的，此前几年持续上升，而此后持续下降；而低营运资本变化组合的ROA中位数在基期则是最低的，此后有明显回升（由于ROA本身的周期性运动缘故，这个效应前后持续时间并不长）。因此，剔除营运资本变化最高的那部分可能存在大幅利润调节的个股有助于提高所选股票平均的盈利质量和可持续性。
建议在盈利性的筛选条件中增加如下条件：剔除“（短期净营运资本变化+长期营运资本变化）/总资产”位于全部A股前10%的个股。
3、盈利增强型成长股组合
我们推荐的盈利增强型成长股组合的筛选条件总结如下：
1）有分析师覆盖和收入预测；
2）收入增速预测位于所有样本股（指有分析师覆盖的样本股）的前20%；
3）过去3年（2012-2014）的净利润年化复合增速也处于全部A股的前20%；
4）剔除借壳上市的个股；
5）一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；
6）前一年度ROA处于全部A股前50%分位；
7）资产周转率变化幅度处于全部A股前20%分位；
8）剔除“（短期净营运资本变化+长期营运资本变化）/总资产”位于全部A股前10%的个股。
<p>最终我们统计推荐的标的包括深圳华强、中天城投、中恒电气、天齐锂业、清新环境、网宿科技、鼎龙股份、开尔新材、利亚德和天壕环境。由于分析师的盈利预期会不断发生变化，样本股也将随之进行调整。