监管套利催生现金重组新玩法

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随着新版重组办法施行，上市公司在重组设计中各显神通，其中尤以意在规避审核的现金收购模式最为盛行。西部资源定向增发收购资产被否，现金收购却得以免审过关，也难免引发类似的争议。
                        趋利避害是资本的本能。随着新版重组办法施行，上市公司在重组设计中各显神通，其中尤以意在规避审核的现金收购模式最为盛行。
上证报记者梳理发现，由于新的重组办法对重大现金购买、出售等行为免于审批，不少重组方案改以现金支付，并出现了量身定制的“分割式”重组，即将重组切分为“现金收购+定增再融资”的设计。另有公司则将资产置换一体方案拆解为资产出售和资产置入两个相互独立的方案。
“这样设计符合新的重组办法，可以较大提升运作效率，本身无可厚非。”投行资深人士对记者说，但需要观察的是，纯现金收购少了与交易方的利益捆绑，如何保障标的资产的后续运营效果是个问题。另外，不少重组之前因存在内幕交易被否，一旦现金收购免于审批，对内幕交易又将如何追责？
现金重组奥秘
今年11月23日，新版《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“重组办法”）施行。其中备受关注的是，证监会取消了对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，即以现金为对价的重大资产重组将免于审核。
对于新辟的重组快车道，上市公司自然不会坐视。事实上，在近期部分重组方案中，现金支付的重组模式已开始增多。
例如，债务缠身的山水文化本月10日揭开重组面纱，公司拟以支付现金的方式，向张涛、五岳天下、艾格拉斯等7名交易对方分期购买掌沃无限100%股权，后者主营移动终端游戏业务，预估值约3.6亿元，本次收购构成重大资产重组。“山水文化及其前两大股东负债累累，此前的定向增发已搁置。对公司而言，本次以现金支付可免于审核，是推进资产重组的最优选择。”市场人士分析。
上交所数据显示，截至12月12日，沪市已有6家公司披露非许可类重大资产重组预案或重组报告书草案，其中*ST三毛、西部资源、*ST天威等三家公司已根据上交所事后审核意见补充披露修订说明公告后复牌。
其中，西部资源曾在今年4月披露定增预案，拟收购的主要标的与本次现金收购的资产大致相同，但前次定增方案在今年9月遭发审委否决。如今，西部资源改为自筹资金收购资产，借助重组新政的绿色通道殊途同归。与此类似，斯太尔一项重大资产出售交易，此前因“有关方面涉嫌违法稽查立案”被暂停审核，现因该交易无需审批而自动“过关”。
更值得关注的是，为规避审核，不少公司方案玩出了新花样。最典型的案例是四川圣达，该公司11月28日的重组预案切分为两部分：一是，拟斥资10亿元购买杭州长城动漫、湖南宏梦卡通、北京新娱兄弟等7家动漫产业链公司，该交易规模达到重大资产重组标准；二是，拟向长城影视集团、浙江富润、新湖中宝等对象定向增发，募集资金21亿元主要用于补充流动资金。
“这样做的目的显而易见，现金收购资产将免于审核，而公司再通过定向增发获得大量现金，除了支付收购款之外，还有不少余款，可以用以补充现金流。”一位保荐人对记者说，这种收购的实质是资产重组，但现金收购资产免于审核，单纯的再融资审核又相对宽松，整体的运行效率大为提高，且募集资金规模还没有约束。
其实，在重组办法修订前后，基于现金收购免审的优势，业界已预料到今后现金收购的重组案例将会大为增加。“公司会利用各种变通的手段先筹集资金，再以现金支付方式收购资产。”上述人士说，另一方面，考虑到投资周期的问题，PE机构也更希望以现金对价的方式退出。
异曲同工的案例是*ST新材。公司在9月末方案设计时就已埋下伏笔，将资产置换的交易分解为重大资产出售，以及发行股份并支付现金购买资产的两个独立方案。12月11日，公司公告，因证监会已取消对不构成借壳上市的上市公司重大资产出售行为审批，公司撤回了重大资产出售的申请文件。
监管套利争议
对于此类规避审核的情形，投行人士倾向于认为，只要符合重组办法及其他法律法规，方案如何设计则是市场化的选择。
不过，也有市场人士表达了担忧。“之前的重大资产重组审核很严，尤其是内幕交易等环节，导致不少重组暂停或终止。”该人士对记者说，如果只是将对价支付形式从股份转向了现金，就可以躲开这么多重组审核的禁区，那如何保证交易的公平和公允。
以斯太尔为例，该公司在6月27日披露重大资产出售报告书，拟出售持有的湖北车桥63.28%股权和荆州车桥100%股权，该议案已于今年9月获证监会受理。但是，证监会10月17日晚披露的并购重组审核进度表显示，斯太尔的重组因“有关方面涉嫌违法稽查立案”被暂停审核。戏剧性的是，根据修订后的重组办法，上述重大资产出售方案已不属于证监会核准的行政许可项目。由此，斯太尔于11月24日向证监会提交了撤回申报材料的申请，表示将尽快完成股权交割工作。
西部资源定向增发收购资产被否，现金收购却得以免审过关，也难免引发类似的争议。
另外，四川圣达的“分割式”重组，若以常见的发行股份模式实施资产收购，则在配套募集资金规模、用途上受到严格监控。若设计为一份非公开发行股票方案，其募集资金用于收购前述项目，则在审核上又会增加过关难度。因此，分割式设计可最大限度减轻审核难度。
*ST新材对资产置换的分解则有小算盘。公司的重大资产出售，是向大股东蓝星集团及关联方出售北化机100%股权等资产，合计交易价格27.7亿元。置入资产为蓝星集团所持安迪苏营养集团100%股权，预估值125亿元。虽然收购资产的环节仍需审核，但资产出售因免于审核可以尽快完成交割，这对公司“保壳战”意义重大——该公司2012、2013年度连续巨亏，今年前三季亏损6.4亿元，若全年再亏则将暂停上市。
山水文化的现金收购方案则更让人提心吊胆。截至今年9月30日，公司总资产4.6亿元，负债总额4亿元，货币资金仅255万元，如何掏出3.6亿元现金？对此，公告表示，公司总经理、第二大股东六合逢春实际控制人丁磊正在与第三方协商，推动该第三方向公司提供资金支持用于支付本次交易对价，但能否获得该第三方资金支持尚存在不确定性。或正因如此，公司在发布重组预案后仍持续停牌，上交所正对公司重组相关文件进行事后审核。
另一担心是，由于纯现金收购缺少与交易方的利益捆绑，如何切实保障标的资产的后续运营效果是个大问题，也在考验投行部门的智慧。
<p>此外，现金收购重组免审等新规也加大了监管部门的事后审核工作。上交所相关人士近期透露，事后审核主要关注的问题，以信息披露为核心，关注收购的必要性、业务的协同性、权属的合规性、标的资产定价的公允性、盈利预测的合理性、会计处理的适当性等方面。针对现金收购行为，还会关注购买方是否具备支付能力、方案实施的不确定性等风险是否向投资者进行了充分提示等。